1.2. Особенности неофициальных бимонетарных систем и причины перехода к ним
1.2.1. Особенности неофициальных бимонетарных систем
В начале 1990-х гг. в ряде стран с переходной экономикой8 произошел фактический отказ от национальной валюты как меры стоимости и средства сбережения. Большая часть переходных экономик наравне с национальной денежной единицей неофициально начали использовать иностранную. Выбор иностранной валюты в качестве неофициального средства обмена и платежа в основном определялся ее надежностью. До перехода стран Евросоюза к единой валюте, наиболее популярными замещающими валютами были немецкая марка и американский доллар, соответственно после, - евро и доллар. Исследования Бюро экономического анализа совместно с Федеральной резервной системой показывают, что за пределами Соединенных Штатов находится около 60 процентов американских банкнот. Исследования немецкого Бундесбанка показали, что в 2002 г. за пределами страны циркулировало от 30 до 40 процентов марок [167, p. 5]. На протяжении более чем 10 лет доллар и марка (евро) реализовывали невыполняемые рублем, гривной, тенге и другими национальными валютами функции. Таким образом, в странах с переходной экономикой складывалась бимонетарная система.
Итак, бимонетарная система – это система, которая характеризуется замещением национальной валюты как меры стоимости и/или средства обращения и/или средства сбережения9.
Следует подчеркнуть, что термин «бимонетарные системы» ранее использовался в трудах таких авторов как З. Боджетик, Б. Коэн, а также в коллективных работах Объединенной экономической комиссии Конгресса США. Под бимонетарными системами (bimonetary systems) в этих работах понимается «полуофициальная долларизация (semiofficial dollarization), когда иностранная валюта наравне с национальной имеет статус официального платежного средства» [207, p. 3]. В диссертационной работе данный термин получает более широкую трактовку. Мы определяем бимонетарную систему как любое (официальное и неофициальное) замещение одной или нескольких функций национальной денежной единицы иностранной денежной единицей (см. рис. 1.2.). Причем тот смысл, который вкладывают упомянутые авторы в термин бимонетарные системы, мы сохранили в понятии «официальные бимонетарные системы». Кроме того, мы расширили значение термина «бимонетарных систем» для случая неофициального замещения национальной валюты (ранее для определения неофициального замещения национальной валюты в аналитических работах использовался термин «неофициальная долларизация» (unofficial dollarization) или «валютное замещение» (currency substitution)10) и определили его как «неофициальная бимонетарная система».
Необходимость замены данных терминов на более общий вариант продиктована тем, что в последнее десятилетие XX века в ряде стран наравне с национальной валютой в качестве валют-субститутов активно использовались немецкая марка (в Болгарии, Чехии, Венгрии, Словакии, Словении, Хорватии, Боснии и Герцеговине), российский рубль (в бывших республиках СССР), а если обратиться к развивающимся странам - французский франк. Вследствие этого процесс замещения валют в этих странах более корректно характеризовать как процесс «маркизации», «рублизации» или «франкизации». Кроме того, использование термина «долларизация» было бы политически некорректным для ряда переходных экономик в связи с их антагонистическим отношением к Соединенным Штатам – стране-эмитенту.
 
Официальная Неофициальная
Бимонетарная система
 
Рис. 1.2. Бимонетарная система
Негласный, но в тоже время единодушный, выбор той или иной замещающей валюты не является спонтанным и неожиданным. Он определяется, во-первых, кредитоспособностью иностранной валюты, и, во-вторых, существованием широких торговых связей со страной-эмитентом. Неудивительно, что страны Латинской Америки и страны Карибского бассейна используют доллар в качестве валюты–субститута [199], ряд бывших французских колоний в Африке используют помимо национальной валюты французский франк, а в странах бывшего Советского Союза неофициально обращается российский рубль.
Можно выделить две основные формы бимонетарных систем: 1) неофициальную и 2) официальную. Под неофициальными бимонетарными системами мы будем понимать хождение двух валют (национальной и иностранной), причем обращение внутри данной страны иностранной валюты не является законным, закрепленным в Конституции. Большинство стран Латинской Америки, а также страны с переходной экономикой характеризуются данным типом монетарной системы.
Официальная бимонетарная система (см. приложение 2), напротив, представляет собой денежную систему, в которой как национальная, так и иностранная валюта используются в качестве законных средств платежа. Иностранная валюта при этом играет вспомогательную роль при осуществлении платежей (выплаты заработной платы, перечислении налогов, осуществлении ежедневных покупок и т.п.), однако может преобладать на внутренних банковских счетах.
Объектом нашего исследования являются неофициальные бимонетарные системы. Традиционно неофициальные бимонетарные системы принято разделять на:
Валютное замещение (иностранная денежная единица берет на себя функции меры стоимости и средства платежа);
Замещение активов иностранными активами (иностранная денежная единица выступает средством сохранения стоимости) 11.
Для удобства проведения расчетов в экономической литературе вместо понятия замещения активов используется более узкое - замещение депозитов. Несмотря на то, что, на первый взгляд, процессы замещения наличности и замещения депозитов должны положительно коррелировать, в реальности они могут быть независимы друг от друга, а в некоторых случаях характеризоваться отрицательной зависимостью. Э. Федж (2002) провел исследование корреляции замещения наличности и замещения депозитов в странах переходной экономикой (см. табл. 1.1).
Таблица 1.1
Корреляция между замещением наличности и замещением депозитов в бывших советских и социалистических странах
Страны бывшего Советского Союза
|
Корреляция между замещением наличности и замещением депозитов
|
Страны бывшего соц. лагеря
|
Корреляция между замещением наличности и замещением депозитов
|
Эстония
|
0.249
|
Хорватия
|
0.158
|
Латвия
|
0.580
|
Чехия
|
0.915
|
Литва
|
-0.162
|
Венгрия
|
0.16
|
Белоруссия
|
0.540
|
Польша
|
-0.658
|
Россия
|
-0.039
|
Словакия
|
-0.786
|
Украина
|
0.534
|
Словения
|
0.532
|
Армения
|
0.635
|
Албания
|
-0.494
|
Азербайджан
|
0.078
|
Болгария
|
0.784
|
Грузия
|
0.934
|
Македония
|
0.973
|
Казахстан
|
0.346
|
Румыния
|
0.882
|
Туркменистан
|
0.835
|
|
|
Узбекистан
|
0.564
|
|
|
Источник: [146, p. 26].
Как показывает таблица, для большинства стран характерна положительная зависимость между двумя процессами. Однако пять из рассмотренных стран (Литва, Россия, Польша, Словакия и Албания) демонстрируют обратную зависимость. Этот феномен можно объяснить рядом причин: с одной стороны, ростом теневого сектора экономики (увеличение замещения наличности) на фоне «выздоравливающей» банковской системы (рост внутренних депозитов и сокращение иностранных депозитов), с другой стороны, ростом доверия населения к внутреннему банковскому сектору, который стимулирует сдвиг от спроса на иностранную валюту (сокращение замещения наличности) в сторону депозитов как внутренних, так и внешних (рост иностранных депозитов).
Если обратиться к балансу активов и обязательств рассмотренные выше формы бимонетарных систем - замещение наличности и замещение активов - находятся на одной стороне баланса – стороне активов. В конце 1990-х гг. начали появляться работы, в которых развивалась новая концепция бимонетарных систем - замещение обязательств12 (займы частного и государственного сектора в иностранной валюте). Появление новой концепции бимонетарных систем потребовало переформулировать определение «неофициальных бимонетарных систем». Теперь определение стало более широким: экономика с неофициальной бимонетарной системой – это такая «экономика, в которой домашние хозяйства и фирмы держат определенную часть своего портфеля (включая денежные балансы) в иностранных активах и/или, в которой частный или государственный сектор имеют долги, деноминированные в иностранные валюте»13.
1.2.2. Причины перехода к неофициальным бимонетарным системам
Основной причиной замещения национальной валюты является наличие высоких рисков осуществления трансакций и/или флуктуация стоимости, что приводит к потере населением доверия к внутренней валюте и поиску более стабильного субститута. Таблица 1.2. подытоживает основные предпосылки, которые могут вызвать отказ от использования национальной валюты.
Таблица 1.2
Предпосылки перехода к неофициальной бимонетарной системе
Предпосылки
|
Упоминание в академической литературе
|
1. Макроэкономические
|
Высокая и волатильная инфляция
(Высокие темпы инфляции и неопределенность в отношении будущих цен снижает спрос населения на обесценивающуюся национальную валюту, в то время как спрос на более надежную иностранную валюту растет. Вполне ожидаемо, что не только резиденты данной страны будут избегать собственную инфлирующую валюту, но и иностранные инвесторы также неохотно будут соглашаться давать в ссуду деньги в валюте переходной экономики, что ведет к замещению обязательств)14
|
Г. Туллио, Н. Иванова (1998), А Мурмурас, С. Рассел (2000), Э. Федж (2003), Б. Бродский (2005), Р. Пионтковский (2003), А. Фридман, А, Вербецкий (2001), М. Дабровский (2001), Б. Ейченгрин, Р. Хаусман (2003) [17; 57; 79; 130; 143; 146; 218; 274]
|
Инфляционные ожидания
(Инфляционные ожидания приводят к тому, что банки повышают ставки по кредитам в национальной валюте, вследствие чего предприятия предпочитают кредиты в иностранной валюте, чтобы не платить высокие проценты)
|
Л. Саммерс, А. Гринспен (1999) [69]
|
Девальвация / конфискация валюты
(Неожиданная девальвация или конфискация валюты приводит к потери доверия населения к внутренней денежной единице. Вследствие этого население старается избавиться от обесценивающейся валюты. В результате - резко сокращается спрос на национальную валюту)15
|
Э. Федж (2003), Р. Пионтковский (2003), Б. Крег, К. Воллер (2000) [57; 128; 146]
|
Хрупкая банковская система
(В случае потери сбережений на банковских счетах население стремится заместить вложения в национальной валюте иностранной валютой)16
|
Б. Крег, К. Воллер (2000), В. Дабровский, У. Рачинский, Л. Роданович (2001), М. Монтес, В. Попов (2000) [44; 128; 130]
|
Высокая доля импорта и экспорта в ВВП
(Через малую открытую экономику с высокой зависимостью от внешней торговли проходят большие потоки иностранной валюты, что уменьшает долю национальной валюты в денежной массе по сравнению с иностранной)
|
Б. Крег, К. Воллер (2000) [128]
|
Дефицит государственного бюджета
(Одним из распространенных способов финансирования государственного бюджета в переходных экономиках (помимо монетизации) является заимствования в иностранной валюте. Наращивание долга, деноминированного в иностранной валюте, представляет собой замещение обязательств)
|
М. Дабровский, У. Рачинский, Л. Роданович (2001) [130]
|
2. Институциональные
|
Слабость институциональной базы кредитно-денежной системы
(Отсутствие опыта проведения самостоятельной денежно-кредитной политики национальными монетарными институтами или их неразвитость снижает стабильность в монетарной сфере, вследствие чего, население теряет доверие к национальной валюте)17
|
Б. Бродский (2005) [17]
|
Предпосылки
|
Упоминание в академической литературе
|
Рост теневой экономики, уход от налогообложения, контрабандная деятельность
(Уклонение от налогов, торговля наркотиками, контрабанда и другие нелегальные действия являются источниками спроса на твердую иностранную валюту)18
|
А. Мурмурас, С. Рассел (2000), Э. Федж (2003), А. Фридман, А. Вербецкий (2001) [79; 146; 218]
|
Необходимость финансирования структурных реформ
(Первоочередными задачами перехода от плановой к рыночной экономике были либерализация цен и внешней торговли, приватизация, реструктуризация предприятий, макроэкономическая и финансовая стабилизация. Для осуществления данных реформ требовалось финансирование, которое переходные экономики не могли самостоятельно обеспечить и были вынуждены занимать у иностранных государств)
|
А. Мурмурас, С. Рассел (2000) [218]
|
Статус переходной экономики («original sin»)
(Вне зависимости от проводимой политики и качества институтов, для потенциальных инвесторов страны с переходной экономикой объединены в группу риска, это страны с «первородным грехом». Они с осторожностью рассматривают возможность кредитования этих стран в их национальной валюте)19
|
Б. Ейченгрин, Р. Хаусман (2003) [143]
|
3. Политические
|
Политические риски
(Политическая нестабильность в стране (частая смена правительства и законодательства, отсутствие последовательной стратегии развития государства и пр.) вынуждает население искать стабильность в иностранной валюте)20
|
Г. Туллио, Н. Иванова (1998) [274]
|
Источник: составлено автором
Как показывает таблица, предпосылки перехода к неофициальной бимонетарной системе связаны с нестабильностью в той или иной сфере: население разочаровывается в проводимой государством политике, теряет доверие к национальной денежной единице и начинает замещать ее иностранной.
1.2.3. Моделирование неофициальных бимонетарных систем
В стране с бимонетарной системой объем наличной иностранной валюты вне банковской системы должен быть включен в определение денег. Э. Федж, М. Фоленд и др. предложили ввести иностранную валюту в обращении в понятие эффективных узких денег и эффективных широких денег [148, p. 5]. Они определяют предложение эффективных узких денег (2) как сумму узких денег (1) и наличных иностранных денег в обращении. Аналогично предложение эффективных широких денег (4) состоит из широких денег (3) и объема наличной иностранной валюты.
NM=LCC+LCD (1),
ENM=NM+FCC (2),
BM= LCC+LCD+ FCD+LTD (3),
EBM=BM+FCC (4).
где NM (narrow money) – узкие деньги,
ENM (effective narrow money) - эффективные узкие деньги,
BM (broad money) - широкие деньги, денежный агрегат М3,
EBM (effective broad money) - эффективные широкие деньги,
LCC (local currency in circulation) – национальная валюта в обращении,
FCC (foreign currency in circulation) – иностранная валюта в обращении,
LCD (local checkable deposits) – счета до востребования в национальной валюте,
FCD (foreign currency deposits) – счета до востребования в иностранной валюте,
LTD (local currency time and saving deposits) – срочные и сберегательные счета в национальной валюте.
В зависимости от типа неофициальной бимонетарной системы в денежные агрегаты включают соответствующие компоненты (FCC и/или FCD).
Общепринятым и наиболее простым индикатором неофициальной бимонетарной системы (долларизации, евроизации и иной формы замещения) является индекс, предложенный МВФ, который основывается исключительно на оценке депозитов в иностранной валюте (показателе FCD). Индекс рассчитывается как отношение депозитов в иностранной валюте к широкой денежной массе (BМ):
DIIMF =FCD/BM, где
DIIMF (dollarization index) – индекс замещения
В экономической литературе принято считать высоким уровень долларизации, превышающий 30% [100]. Согласно классификации Балино [там же], до 2002 г. наша страна относилась к «высоко долларизированным» экономикам. К этой категории стран МВФ также относит Азербайджан, Белоруссию, Хорватию, Грузию, Таджикистан и Армению [43, с. 283]21. Начиная с 2003 г., Россия перешла в категорию «умеренно долларизированных» экономик (средний индекс которых составляет 16,4%), присоединившись к Болгарии, Чешской Республике, Македонии, Молдове, Румынии, Словацкой Республике, Украине и Узбекистану [43, с. 283].
По мнению ряда экономистов (Э. Феджа, К Рейнхарта, К. Рогова, М. Савастано, Г. Кальво, К. Вея) [146; 237], традиционный индекс недооценивает уровень валютного замещения в стране, так как опускает при расчете массу иностранной валюты на руках населения, а также заимствования в иностранной валюте. Иными словами, не учитывается замещение наличности и замещение обязательств. Мы полностью разделяем данную точку зрения, однако, несмотря на критику данного метода оценки, он является, на наш взгляд, адекватным отражением уровня замещения депозитов.
Национальное бюро экономического анализа США предложили свою методологию расчета уровня замещения. Авторы предложили сводный индекс, рассчитываемый как сумма трех переменных: 1) отношение банковских вкладов в иностранной валюте к агрегату широких денег; 2) отношение внешнего долга к ВВП страны; 3) доля долга частного сектора в совокупном внешнем долге страны. Сводный индекс в пределах от 0-3 соответствует низкой долларизированности экономики, от 4-8 – умеренной, от 9-13 – высокой, а свыше 14 – сверхдолларизированности [70, с. 19].
Согласно данной методике выводы по ряду переходных экономик совпадают с расчетами по индексу МВФ. Так, по сводному индексу в 2005 г. Белоруссия, Хорватия, Грузия и Таджикистан также попадают в категорию «высоко долларизированных» экономик, а Чешская Республика, Македония, Румыния, Словакия, Украина и Узбекистан – в «умеренно долларизированные». Что касается России, Болгарии и Азербайджана, по расчетам Бюро, они попали в другие категории - «высоко долларизированную», «сверх долларизированную» и «умеренно долларизированную», соответственно.
Безусловно, сводный индекс в некоторой степени компенсирует недостатки индекса МВФ, так как теперь в расчет также включается оценка замещения обязательств. Тем не менее, и этот показатель неидеален, так как упускает из внимания еще одну форму бимонетарных систем, а именно - замещение наличности. Очевидно, что данный показатель достаточно сложно оценить в связи с отсутствием соответствующих данных. Население, на руках которого находится то или иное количество иностранной валюты, не охотно будет раскрывать эту информацию. Существуют, тем не менее, приближенные показатели замещения наличности, как, например, покупка и продажа иностранной валюты населением у коммерческих банков и в пунктах обмена валюты, ввоз валюты коммерческими банками и населением из-за границы.
Свою оценку уровня замещения валюты в бимонетарной системе также дают Э Федж, М. Фоленд и В. Сонье (2000) [148]. Они разделяют три основных индекса: индекс замещения наличности (CSI - currency substitution index), индекс замещения активов (ASI – asset substitution index) и индекс неофициальной долларизации (наиболее широкий индекс, учитывающий как иностранную валюту в обращении, так и на банковских счетах) (UDI – unofficial dollarization index).
CSI=FCC/(FCC+LCC) (5),
ASI=FCD/(LCD+QM) (6),
UDI=(FCC+FCD)/EBM=(FCC+FCD)/(BM+FCC) (7).
Сопоставление альтернативных методов оценки уровня замещения валют – DIIMF (FCD/BM) и UDI (FCD+FCC/BM+FCC) показало, что традиционный метод оценки уровня замещения, предложенный МВФ, значительно занижает уровень фактического замещения валют - в среднем в 1,8 раза для стран бывшего Советского Союза [там же]. Для стран Восточной Европы данные индексы близки по значению, что говорит о низком уровне замещения наличности.
Итак, можно сделать вывод, что каждый из вышеупомянутых методов оценки занижают реальный уровень замещения валют: МВФ не учитывает замещение наличности и обязательств, Национальное бюро экономического анализа США – замещение наличности, а Федж, Фоленд и Сонье - замещение обязательств.
Изучением стимулов валютного замещения занималось ни одно поколение ученых. Можно говорить о последовательном развитии взглядов и формировании нескольких подходов к его оценке.
1. Г. Кальво, К. Родригес и Л. Гиртон, Д. Ропер были одними из первых, кто рассматривал валютное замещение в рамках моделирования обменного курса [57; 118; 166]. В их работах валютное замещение сводится к выбору между двумя активами: национальной и иностранной валютами. Их анализ представляется несколько упрощенным, так как упускает из внимания замещение неденежных видов активов, ограничивая, таким образом, возможности валютного замещения только сферой денежного обращения. Резиденты используют иностранную валюту для внутренних трансакций с целью хеджировать риски в ситуации высокой инфляции и экономической нестабильности. Экономические агенты максимизируют свое реальное финансовое богатство W в иностранной валюте:
W=M/E+M*, где
M - национальная валюта, M* - иностранная валюты, E –номинальный обменный курс.
2. Более поздние работы относятся к моделям балансировки портфеля. В рамках портфельного анализа допускается замещение как денежных, так и неденежных видов активов. Выделяются два основных подхода: подход последовательной балансировки портфеля и подход простого портфельного баланса.
2.1. В моделях последовательной балансировки портфеля экономические агенты сначала оптимизируют выбор между денежными и неденежными активами, а затем оптимизируют структуру денежных активов в своем портфеле22. Степень валютного замещения в этом случае определяется уравнением:
log  =  log + log ( ) + u, где
M – спрос на внутреннюю валюту,
Mf – спрос на иностранную валюту,
e – обменный курс валют,
– эластичность замещения валют,
id – номинальная внутренняя ставка процента,
if – номинальная иностранная ставка процента,
 - отражает эффективность различных денежных средств в процессе предоставления монетарных услуг.
Это уравнение позволяет не только оценить эластичность замещения валют, но также оценить отношение коэффициентов 1 и 2. Так, например, если иностранная и национальная валюты являются совершенными субститутами, они должны обладать едиными качествами при предоставлении монетарных услуг, в этом случае =1.
Модели такого типа подверглись критике со стороны ряда авторов23. По мнению Л. Томсона, отсутствие заемного рынка является серьезным упущением М. Майлза. Индивиды вынуждены оптимизировать портфель из имеющихся в наличие активов, не прибегая к кредитованию или займам. Поэтому решение увеличить активы, деноминированные в одной из валют, автоматически предполагало сокращение активов, деноминированных в другой. Такой подход «скорее предполагает замещение валют, чем его выводит» [там же]. Н. Умз, с другой стороны, указывает на другое упущение портфельных одноагентных моделей – не включение в модель внешних сетевых эффектов. В его собственной многоагентной модели выбор экономического агента той или иной валюты зависит от выбора валюты другими экономическими агентами.
2.2. В модели сбалансированного портфеля, выведенной У. Брэнсоном и Д. Хендерсоном [110], помимо национальной и иностранной валют, включаются также внутренние и иностранные облигации. Обладание национальной валютой в наличной форме сопряжено с тремя видами альтернативных издержек – потерей процентного дохода от внутренних и иностранных облигаций, а также, в случае обесценения национальной валюты, потерей выгоды, которую агент мог бы иметь при хранении иностранной валюты в наличной форме. В результате резиденты ведут себя согласно уравнению:
log  = α0 + α1logy + α2r + α3(r*+ x ) + α4x, где
– реальные внутренние денежные средства,
y – реальный внутренний доход,
r – доходность внутренних облигаций,
r*+x - доходность иностранных облигаций,
x – ожидаемый темп обесценения внутренней валюты,
αi – соответствующие коэффициенты эластичности переменных.
При условии, что коэффициент α4 значим и отрицателен, имеет место замещение валют. Резиденты, ожидающие рост темпа обесценения национальной валюты на 1%, уменьшают объем внутренней валюты в своем портфеле на α4%. В данном подходе валютное замещение зависит в основном от ситуации на валютном рынке (от ожидаемых изменений валютного курса).
Недостатком портфельных моделей является невозможность отделить валютное замещение (замещение наличности) от международной мобильности капиталов (замещения активов)24. При хорошо развитом рынке капитала и наличии большого числа финансовых инструментов в случае обесценения внутренняя валюта может быть конвертирована как в иностранную валюту (замещение наличности), так и в иностранные финансовые инструменты (замещение активов). Значимый отрицательный коэффициент α4 может отражать как валютное замещение, так и замещение активов.
Попытка исключить этот изъян была предпринята в теоретической модели, разработанной Л. Томасом [268]. Согласно классической модели этой группы замещение валют зависит от номинальных процентных ставок, а замещение валют и замещение активов – от разницы реальных процентных ставок, риска разных активов и отношения к риску [57, с. 11].
3. Современные модели оценки замещения валют, разработанные Г.Буфман и Л. Ледерман, С. Имроулу, относят к динамическим оптимизационным [79; с. 11]. Такого рода модели являются многопериодными и предполагают возможность замещения между потреблением и денежными услугами. Их отличием от портфельных моделей, оценивающих непосредственно спрос на внутренние деньги, является оптимизация первых условий порядка, а не непосредственная оценка функции спроса на деньги.
Попытка специфицировать модель валютного замещения применительно к переходным экономикам была предпринята Б. Е. Бродским [17, с. 145-146]. Эту модель можно также отнести к классу моделей портфельного анализа. Задача оптимизации портфеля сбережений экономического агента сводится к максимизации:
Wt+1=kWt + (1-k)Wt , где
Wt – реальные активы в момент t,
(1-k) – доля валютных активов.
Основным выводом модели является то, что в переходных экономиках спекулятивный мотив спроса на деньги у экономических агентов отличается от аналогичного спроса на деньги у агентов в рыночных экономиках: вместо фактора процентной ставки, влияющего на межвременные предпочтения ликвидности, на первый план выходит динамика инфляции и обменного курса. С увеличением разности между темпом изменения обменного курса и темпом инфляции возрастает спрос на твердую валюту.
Таким образом, видно, что каждое последующее поколение моделей дополняет и усложняет предыдущие методы оценки замещения валют.
|
