Закон 1986г попытка снизить налоговую привлекательность поглощения для компании-цели (происходит повышение ставки налога на прирост капитала в отношении отчуждаемых активов). 1987г снижение «окна»

Скачать 0.55 Mb.

Название	Закон 1986г попытка снизить налоговую привлекательность поглощения для компании-цели (происходит повышение ставки налога на прирост капитала в отношении отчуждаемых активов). 1987г снижение «окна»
страница	3/7
Тип	Закон

rykovodstvo.ru > Руководство эксплуатация > Закон

1 2 3 4 5 6 7

АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

______________________________________________________________________________________________________
Учебно-консультационная ШКОЛА

"ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ (HOSTILE TAKEOVER)"
7-11 Июля 2003 года город Москва

ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ

Финансирование и структурирование сделок по враждебным поглощениям в России
1 часть: Финансирование.
Говоря о финансировании враждебного поглощения, мы говорим, по сути, о финансировании некоей сделки. Соответственно, источники финансирования – это традиционные для предпринимательской деятельности источники, но, разумеется, с определенными нюансами и своей спецификой, о которых и пойдет речь.
Западный опыт (преобладающие тенденции, примеры реальных сделок)
Так или иначе, нам приходится упомянуть практику промышленно развитых стран. В них мы видим четко структурированный рынок, с десятилетиями отлаженными механизмами финансирования подобных сделок, где источниками денег являются собственные средства компании-захватчика и заемные средства (среди них – евроноты, облигации, кредиты и так далее). Одним из главных действующих элементов таких сделок являются инвестиционные банки. Как правило, именно они планируют схему сделки и организуют ее финансирование. В западной практике последнего времени превалировали не денежные формы финансирования, известные как paper deals – бумажные сделки, хотя следует отметить, что именно при финансировании враждебных поглощений какая-то часть сделки обслуживается обязательно деньгами. Интересным моментом обмена акций при враждебном поглощении является то, что акции, которыми оплачивается бумаги компании-цели, как правило, предлагаются с дисконтом от текущей рыночной цены. В настоящее время объем paper deals снижается в основном по причине падения большинства рынков.
С точки зрения западной практики финансирования интересен пример 1999 года. Тогда TOTALFINA объявила о враждебном поглощении ELF. В ответ ELF устроил ответную атаку, так называемую защиту Пэк-Мэна. Потребовалось 22 миллиарда долларов, чтобы приобрести 50 процентов. Эти деньги привлекали 4 банка (изначально их было 5, но один из них отошел от сделки). В итоге эти 4 банка организовали синдицированный кредит, часть которого (примерно по 1 миллиарду) выделили сами эти банки. Результатом явилось слияние ELF и TOTALFINA, при этом в объединенной компании доминирует ELF.
Российский опыт (бумажные сделки)
Теперь перейдем к практике финансирования враждебных поглощений в России. Из-за особенностей развития, вернее, недоразвития фондового рынка, в России мы наблюдаем обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Превалирующую роль у нас как раз занимают денежные источники. По примерным оценкам на их долю приходится до 90 процентов сделок с враждебным поглощением. Так, например, мы не располагаем данными о каких-либо реальных примерах обмена акций компании-захватчика на акции компании-цели при враждебном поглощении. В то же время наша компания имеет опыт проведения враждебного поглощения в южном регионе России, при котором использовались акции ликвидных компаний, не имеющих прямого отношения к текущей сделке. В нашем случае оплатой являлись акции Газпрома и РАО ЕЭС, а также дочек РАО ЕЭС. Так же нам известны случаи финансирования государственными ценными бумагами, имеются в виду ОГСЗ. Они в определенный момент обладали интересными свойствами – это ликвидность, во-первых, и, во-вторых, это бумаги на предъявителя. Здесь следует оговориться, что, по нашим наблюдениям, доля подобных сделок (с использованием ОГСЗ) падает в силу объективных причин, так как объем этих бумаг на рынке снижается, с конца 1998 года по конец 2000 года он снизился примерно в семь раз (с 0.7 млрд. долл. до 0.1 млрд. долл.).

И вот мы подошли к наиболее часто используемой форме бумажного финансирования сделок враждебных поглощений в России. Этой формой являются векселя. Подобные случаи можно разделить на две части. Первая – это когда оплатой являются ликвидные векселя, например, компаний Газпром и так далее. Вторая часть – это неликвидные векселя. Это могут быть векселя компании-захватчика, или компании из группы захватчика. Примером может служить ситуация с Кузбассэнерго в ноябре 1999 года, когда еще до начала процедуры банкротства Кузбассэнерго создало компанию «Вексельный центр», которая скупала долги Кузбассэнерго за свои векселя. По этим сделкам прошло примерно 200 миллионов рублей задолженности и на эту схему согласились что-то около 270 кредиторов. По подобным векселям выплачивается, как правило, повышенная ставка. Так же, зачастую, эти векселя имеют дополнительные гарантии. По нашим оценкам, именно подобная схема имело место в 1999 году в случае, когда ТНК оплачивала долги Черногорнефти своими векселями, авалированными одним из крупнейших банков (ВТБ).
Как нам кажется, высокая доля векселей в сделках по враждебным поглощениям объясняется внешними факторами, объемом рынка подобных бумаг, который к концу предыдущего года достиг примерно 12 млрд. долл., из которых около 5 млрд. долл. приходится на долю нефинансовых компаний.
Российский опыт (денежные сделки с использованием собственных и заемных средств)
Говоря о денежных формах финансирования сделок с враждебным поглощением, мы, разумеется, имеем в виду два источника средств. Это собственные средства компании-захватчика и заемные средства. В силу российской специфики собственные средства компании-захватчика поступают из некоего убежища. Это могут быть офшоры, банки, компании из зон льготного налогообложения и так далее. В каждом случае есть своя специфика, которая обусловлена юридическим и налоговым режимом убежища. Так, например, офшоры интересны в большей степени при покупке долгов компании-цели, так как при скупке ее акций мы будем иметь ряд юридических ограничений.
В то же время практика сохранения денежных средств в убежищах иногда приносит интересные примеры финансирования сделок по поглощению предприятий. Примером может служить начальная стадия поглощения одного крупного завода, когда компания-захватчик купила офшоры, которым принадлежали акции завода. Таким образом, деньги не пересекали границы России и в реестре акционеров не произошло изменений.
Деньги. Заемные.
В случае с финансированием враждебного поглощения заемными средствами используется весь возможный арсенал привлечения денег. Как правило, это кредитование. Но, например, в отличии от практики западных стран нам не известны случаи кредитования сделок по враждебному поглощению под обеспечение акциями компании-цели. То есть кредитование идет по обычным схемам. Примером сделок с привлечением внешнего кредитования является попытка компании МАИР установить контроль над Северским трубным заводом осенью прошлого года. Тогда компания МАИР вложила 39 млн. долл. в покупку 52 процентов акций завода, из этой суммы большая часть была внешними кредитами. Можно также привести пример, когда компания-захватчик поглощает компанию-цель, используя другие формы заимствований. По нашей гипотезе, ТНК в 1999 году деньги от выпущенных своих векселей вкладывала в покупку долгов Кондпетролеума и Черногорнефти.
Хочется особо обратить внимание на то, что компания-захватчик может использовать комбинированные формы финансирования, так как при выборе форм финансирования необходимо четко представлять себе всю сделку и возможные последствия, которые иногда приводят к необходимости дополнительных источников.
Ярким примером ошибки при враждебном поглощении является случай из западной практики, когда BMW поглотил ROVER, и эта сделка обошлась в 800 млн. фунтов, а далее потребовалось 3.5 млрд. фунтов в течение 5 лет. То есть выбор методов и форм финансирования – это одна из главных частей при планировании сделки. Нельзя забывать, что мы обсуждаем именно враждебные поглощения, что подразумевает некоторые ответные ходы. Поэтому разработчикам таких сделок необходимо четко представлять себе планируемые источники денег, различать их по времени мобилизации, то есть временному лагу между принятием решения и получением доступа к этим средствам. Само собой, руководители компании-захватчика должны позаботиться о некоем достаточно ликвидном резерве, величина и форма которого жестко зависит от параметров сделки.
При составлении финансового плана сделки необходимо учитывать множество моментов, но наиболее важными являются возможные действия субъектов сделки.
Но прежде чем рассматривать разные виды участников сделок, нам кажется необходимым и самым важным пояснить, что в принципе есть три основных способа захвата.

1 Акции

2 Долги

3 Административный ресурс
В данном случае мы расположили их по уменьшению своей цены.
Часто именно организация банкротства является гораздо дешевле акционерной «классической» процедуры захвата. (Некоторые аналитики именно с этим фактом связывают низкий уровень сопротивления, да и вообще недоразвитие, российского фондового рынка.
Классификация объектов и субъектов сделок, мотивация на разных стадиях сделки, их предполагаемое поведение, обоснование финансового плана сделок
Предполагаемое поведение кредиторов

Кредиторы	Поведение в случае процедуры банкротства
Российские банки	ждут продают с дисконтом
Иностранные банки	Стараются не продавать, но у них можно купить долю участия в синдицированном кредите
Поставщики, подрядчики	Продают с дисконтом
Естественные монополии	Как правило ждут
Требования, обеспеченные залогом	Ждут
Бюджет	Ждет, списывает

То есть, по нашему мнению, долговые обязательства, как правило, следует приобретать после начала процедуры банкротства, так как стоимость требований снижается и кредиторов легче убеждать в выгодности продажи ими требований. В то же время надо понимать, что в случае инициирования процедуры банкротства информация о возможном поглощении практически не может быть закрыта и процесс переговоров с кредиторами может принять неблагоприятные тенденции.
ТАБЛИЦА кто финансирует сделки по захвату

Категория источника средств	Возможное участие
Банки*	Финансируют или предоставляют гарантии
Экспортеры	Кредиты захватчикам, офшоры
Инвестиционные институты	Дистанцируются
Самостоятельные инвесторы	Собственные средства

*Так, по одной из версий, покупка долгов Новолипецкого металлургического комбината перед ВЭБом (по кредиту еще 1989 года) люксембургский холдинг SMU проводил на кредиты, взятые в иностранных банках. На эти же кредитные деньги покупались и акции НЛМК у старых владельцев.
С точки зрения источника финансирования необходимо понимать, что есть разные периоды мобилизации средств, например, если в какой-то момент те же переговоры о скупке долгов с потенциальным продавцом зашли в тупик из-за цены долга, то длительный процесс согласования цены может обойтись захватчику дороже, чем удовлетворение возросших требований держателей долга. В этом случае необходимо иметь некий денежный резерв с высоким показателем ликвидности.
Отсюда следует, что в любом случае финансовое положение захватчика в момент атаки дестабилизируется:

Так, он тратит деньги не только на сам захват, по какой схеме он не проходил бы, но и из-за необходимости поддержания высокой ликвидности резервов он несет убытки, ограничивая себя в способах вложения капитала, здесь имеется в виду то, что у экономистов называется альтернативные издержки. И эти издержки необходимо учитывать при составлении калькуляции стоимости всей сделки.

Небольшое отвлечение: что касается поглощений и слияний, их стоимости, все совсем неочевидно. По данным Mergers & Acquisitions Journal 61 процент подобных сделок не окупаются. А по данным исследования 300 слияний за последние 10 лет, которые провела всем известная PriseWaterhouse, 57 процентов таких компаний отстают по своим показателям от аналогичных компаний и вынуждены вновь разделяться.

В случае ограниченности собственных ресурсов (или их недостаточности в формах высокой ликвидности), захватчик выходит на рынок заемных капиталов, тем самым увеличивая свою уязвимость от ответных шагов.

Также из всего вышесказанного можно сделать еще некоторые выводы, касающиеся анализа поведения возможных захватчиков. Несомненно, что резкое изменение в структуре активов захватчика может быть показателем подготовки к враждебным действиям. В случае возможности отслеживания структуры активов предполагаемого захватчика необходимо выработать некоторые реперные точки, при достижении которых следует внимательнее присмотреться к происходящему в предполагаемом захватчике. В то же время, ответная «защита от защиты» должна состоять в том, что информация о предполагаемом захвате должна быть предельно закрыта.
В данном контексте велика роль грамотного структурирования сделки захватчиком.
ТАБЛИЦА Предполагаемое поведение акционеров компании-цели при атаке

Виды акционеров	Действия при атаке	Предположительная цена
Головная компания	Не продают	--------------
Менеджеры	Продают за деньги	Выше рыночной
Иностр. (стратег.)	Не продают	--------------
Иностр. (портфель.)	Продают за деньги	Рыночная цена
Пост.\Подрядчики*	Продают за деньги	Дисконт
Финансов. Институты (рыноч., не связанные)	Продают за деньги	Когда как (банки распродавали в 98 году при банкротстве акции пром. предприятий)
Финансов. Институты (кэптивные)	Продают за деньги в последний момент, теряют в доходах	Ниже рыночной, иногда они получают доп. гарантии возврата кредитов
Работники (физ.лица)	Продают за деньги	Когда как (так как у них скупка производится в первую очередь)

*С ними проще договориться, так как:

рынка не знают
слабые финансовые службы)

Пример к таблице: Северсталь скупала акции ЗМЗ в конце прошлого – начале этого года преимущественно у работников и портфельных инвесторов. Цена выросла с примерно 10 центов до 30 центов, но в феврале опять опустилась на прежний уровень.
В данной таблице показаны ВОЗМОЖНЫЕ варианты, это результат некоего обобщения специалистов нашей компании. Но не надо забывать, что в каждой конкретной ситуации поведение конкретных акционеров может быть различным. Оно может отличаться как в целом по группам, так и внутри каждой группы.
Пример с публичным аукционом Менатепа на покупку акций ЦБЗ «Питкяранта» в конце 1995 года.
В любом случае, для прогнозирования развития ситуации необходим анализ текущего состояния, изучение «акционерной истории» предприятия, в любом случае, наличие дополнительной информации о положении дел на предполагаемом объекте захвата – это только плюс к правильному проведению сделки.
Здесь имеется в виду не только экономическая, финансовая, налоговая, управленческая информация. Очень важно представлять себе психо-социальную картину предприятия, знать не только формальных, но и неформальных лидеров, разбираться во внутренних конфликтах, четко представлять группы влияния. (В России личный контакт больше чем просто приятное времяпрепровождение). Но особо уповать на личные отношения тоже не стоит.
В итоге вся информация подобного рода должна анализироваться и по итогам этого анализа принимаются реальные шаги. Такое «неформальное» отслеживание ситуации на предполагаемой цели иногда позволяет сэкономить приличные деньги.
2 часть: Структурирование.

1 2 3 4 5 6 7

	Правила приема ставок букмекерской компании "Формула Успеха". (Регламент) Букмекерская компания «Формула Успеха» (далее бк) принимает ставки на спортивные события. Все ставки принимаются исключительно в...		Дайджест мониторинга инвестиционной активности февраль 2017 г Для базовой авиакомпании аэропорта «Челябинск» предложено снизить часть налога на прибыль. УралБизнесКонсалтинг – 02. 02. 2017
	1. Вызов окна из скрипта самого окна Для вызова окна необходимо добавить в текст скрипта следующую функцию Main в которой указать имя требуемого окна, после чего нажать...		Функциональные требования Портал предназначен для улучшения информационного обеспечения сотрудников Компании и создания «единого окна» для работы с информационными...
	Решение: Рентабельность инвестированного капитала = 11 млн долл. /100 млн долл. = 11% Структура инвестированного капитала: 50 собственный капитал, 50 заемный капитал, при этом стоимость заемного капитала составляет...		1Экономическая сущность капитала. Понятие и состав дополнительного... Проблемы оценки и учета дополнительного капитала в сельскохозяйственных кооперативах 13
	Администрация Обливского района Имелись случаи, когда на территориях районов ставки налога на имущество физических лиц, стоимостью свыше 500 тыс рублей, установлены...		Курсовой проект по дисциплине “Теория Разработки Программных Продуктов”... Целью данного проекта является попытка изучения данной ниши на предмет требований к медиа плеерам на данный момент для слабых машин,...
	Оптимизация структуры капитала ОАО «уралкалий» Оптимизация структуры капитала компании является одной из ключевых и, в то ж время, сложных задач, решаемых в области корпоративных...		Оптимизация структуры капитала ОАО «уралкалий» Оптимизация структуры капитала компании является одной из ключевых и, в то ж время, сложных задач, решаемых в области корпоративных...
	Тарифные коэффициенты и тарифные ставки Тарифные коэффициенты и тарифные ставки (оклады) определяются на основе Единой тарифной сетки по оплате труда работников бюджетной...		Закон о дисциплине является комплексным нормативным правовым актом... В статье рассматривается организация, структура, цели и правовые основы деятельности исправительных учреждений Вооруженных сил Австралии...
	II. Повышение благосостояния населения, снижение бедности и неравенства... Федеральная служба по надзору в сфере защиты прав потребителей и благополучия человека		Комаровский Е. О. Начало жизни вашего ребенка. Харьков: Фолио (серия... Про автора и книгу; ответы на вопросы для чего и для кого написано; попытка устранить сомнения по поводу целесообразности чтения...
	Кислородный коктейль специфический вид продуктов для детей и взрослых,... Медицинские показания – это профилактические цели (повышение сопротивляемости организма к инфекциям, повышение умственной и физической...		Название компании Общество с ограниченной ответственностью «богатырские окна и двери торгово-производственная компания»

АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА при ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ

Похожие: