3. Формирование базисных условий для проведения «враждебных поглощений» в России
Будущая среда для расцвета «атак» предопределялась следующими условиями в 1992-1995 г.г.:
Регулирование носило фрагментарный характер, и “опаздывало” за рыночными сделками.
Формировались Группы компаний, которые не подпадали под государственное регулирование.
Первоначальное значительное участие иностранных инвесторов и отсутствие у большинства из них стремления управлять компаниями.
Распыление пакетов акций при приватизации и отсутствие значимых объемов денежных средств инвестиционного характера у большинства российских участников Интеграционных Операций.
Контроль Торговых посредников и/или высших управляющих над значительными пакетами акций, в сочетании с контролем за финансово-хозяйственной деятельностью и осуществлением текущих торговых операций.
Возврат осуществленных инвестиций путем присвоения большей части доходов Компании-цели после приобретения контроля и параллельное наращивание долговых обязательств дочерних обществ перед Холдингом (его уполномоченными агентами) и другими внешними контрагентами.
Определенное изменение условий после 1995 г. не оказало существенного влияния на внешнюю среду:
Проведение Залоговых сделок (определяются лидеры бизнеса, увеличивается стоимость и масштаб Интеграционных сделок), большее снижение роли иностранных инвесторов.
Холдингами/Управляющими Компаниями эксплуатируется значительное меню инструментария по управлению контролируемыми компаниями и/или их активами.
Приобретение значительных пакетов акций за денежные средства (“Связьинвест”, Тюменская и Восточные Нефтяные Компании), при этом некоторые инвестиции не создали обратного потока для владельцев активов и значительно сократили их финансовые ресурсы (например, приобретение пакета «Связьинвеста»), дефицит которых сказался впоследствии.
Закрепление статуса Холдинга как ведущего участника создаваемых групп, концентрация полномочий и придание ему основного центра прибыли, аккумулирование дочерними производственными обществами значительных долгов, за счет использования в промитивных формах т.н. трансфертного ценообразования.
Изменение роли государства, федеральных министерств и администраций регионов и его агентов в инвестиционном процессе :
Усиление Контроля за Интеграционными Операциями.
Создание нормативной базы (федеральные законы и ведомственные акты, формирующие акционерное право и операции с ценными бумагами, влияние налогового законодательства).
Региональные Администрации: получают значительные сумм как с международных рынков, так и посредством учеличения своей доли вр внутренних финансовых потоках и предпринимают попытки влиять на Интеграционные сделки (Администрация Московской области в отношении сделки по получению контроля КБ “БИН” на “Уникомбанком”в мае 1996 г.).
Осуществление всей гаммы Интеграционных Операций в России (Горизонтальные, Вертикальные, Конгламеративные).
Кажущееся спокойствие было взорвано в августе 1998г. и de-facto возникновением «интеграционной волны», при этом большая часть сделок носила явно недружественный характер, причинами чего было:
Увеличение объема кредиторской задолженности и фактор влияния неплатежей
Дальнейшая концентрация пакетов акций.
Снижение ликвидности на фондовом рынке.
Новая социально-политическая ситуация.
Смена лидеров: усиление и появление «новых» групп, снижение влияния или деконструкция «старых».
Рост цен на основные источники экспорта и аккумуляция капитала «новыми» игроками.
Смягченная денежно-кредитная политика и не использование рядом промышленных компаний преимуществ ситуации 1998-1999 годов.
4. Характеристика российских операций по «враждебному поглощению» и отличие от международной практики.
Большинство российских «Враждебных поглощений» не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями. Фейерверк способов получения контроля над компанией-целью в процессе враждебной атаки не подпадает ни под какие модели и принятые международным бизнес-сообществом критерии. Палитра российских «враждебных захватов» чем-то напоминает российские же интеграционные сделки по получению контроля над капиталом, активами или сделками, которые используются с 1991г.; из данных сделок только небольшая часть может быть квалифицирована как классические образцы M&A.
При этом, даже большая часть российских интеграционных операций могут быть квалифицированы как «Захваты», в силу: (а) наличия сопротивления и (б) высокой вероятности появления конкурента-захватчика. Поэтому в данную категорию попадает существенное количество сделок, а отсутствие устоявшихся норм и правил, и всеобщая коммерциализация государственных и иных общественных институтов существенно расширили круг т.н. «заинтересованных участников».
Частота использования сделок по «враждебному» поглощению в России предопределяется следующими условиями:
Изначальное сохранение условий монополизации экономики, которая была переведена из советской экономики.
De-facto основной экспортный российский поток доходов формируется на 2000 российских предприятиях,
Большая часть из этих предприятий-производителей экспортных товаров, которые могут рассматриваться в качестве «цели», уже была включена в те или иные группы компаний к августу 1998г..
Соответственно, уже сформировавшаяся стабильная структура акционеров возможных компаний-целей, на которую наложился крах фондового рынка 1998г., не позволяла в большинстве случаев получать контроль над компанией-целью посредством приобретения пакетов акций на вторичном рынке.
Возможность снижения стоимость сделки по получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и возможное сохранение «инкогнито».
Отсутствие нормативного регулирования сделок с долговыми обязательствами.
«Враждебные поглощения» как одна из форм интеграционных операций несут те же черты, что и любые интеграционные сделки. Основные причины “непопулярности” и возможные трудности при осуществлении классических M&A в России были следующие:
Трудоемкая и капиталоемкая процедура (необходимость в проведении в большинстве случаев нескольких собраний акционеров/участников, квалифицированное “голосование”, согласование с государственными органами, финансовые издержки, затраты на приобретение акций у несогласных акционеров, снижение ликвидности у общества-приобретателя акций у несогласных акционеров).
Влияние кредиторов (право досрочного прекращения обязательств, возможные выплаты - требование Правительства РФ при прогнозируемом разделение АО “АвтоВАЗа”).
Наличие задолженность присоединяемой компании перед бюджетом и внебюджетными фондами и издержки по её реструктуризации.
Наличие ценных бумаг на западных рынках (АО “Черногорнефть”, разместившая ADR).
Требования по составлению и наличию информации в Передаточных актах и Разделительном балансе.
Налоговые последствия.
Вероятные противоречия между группами акционеров (использование тактики «шантажа» со стороны портфельных инвесторов) и др..
Поэтому в большинстве случаев в интеграционных сделках преследуется цель получения непосредственного контроля над активами и финансово-хозяйственными операциями, а возможное доминирование в органах управления акционерного общества – это только один из способов, и не всегда самый продуктивный.
Выбор в пользу российских разновидности интеграционных операций диктовался многими факторами, но можно говорить, что большинство факторов явно подталкивало к внедрению т.н. «русского варианта захвата», который в такой широкой форме не нашел повторения в мире:
Характеристика
|
Западное враждебное поглощение
|
Русский Захват
|
Форма
|
Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели
Открытый тендер против воли управляющих
|
«Тихая» Скупка.
Открытое предложение
Приобретение долговых обязательств
|
Инициатор атаки
|
Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестбанк)
|
Офф-шоры агрессора
|
Инструмент получения контроля
|
Акции компании-цели
|
Акции
Долговые обязательства
|
Форма оплаты
|
Наличные
Акции агрессора
Иные ценные бумаги (как агрессора, так и третьих лиц)
|
Наличные
Векселя (не более 8%) агрессора или принятые рынком
PRINs и IANs
|
Стоимость операции
|
Рыночные котировки акций плюс премия
|
Рыночные котировки акций или прямые соглашения с кредиторами (цена может варьироваться от 6,5% до 90% величины денежного обязательства, без учета штрафов и т.п.)
|
Инициаторы
|
Управляющие захватчика
Инвестбанки (гораздо реже)
|
Акционеры/участники захватчика
|
Главный бенефициар
|
Акционеры компании-цели, управляющие захватчика
Управляющие компании-цели
|
Акционеры/участники захватчика.
Некоторые из акционеров компании-цели.
Некоторые из кредиторов компании-цели
|
«Судьба» компании-цели
|
Присоединие к захватчику.
Отчуждение большей части непрофильных активов
Последующая продажа
|
Реструктуризация
Разделение активов.
Возможно прекращение деят-ти
|
Влияние третьих лиц
|
Возможно только со стороны судов (в случае начало тяжбы), антимонопольных органов, ключевых кредиторов компании-цели. Влияние прав-ва минимально (пример сделка по Mannesmann). Резко возросло влияние инвестбанков*.
|
Чрезвычайно велико, как прогнозируемое, так и нет.
|
*-примером является организация группой инвестиционных банков контратаки компании Elf против враждебного предложения со стороны TotalFina. Данные банки поддержали контратаку: убедив руководство Elf не тратить ресурсы на привлечение «белого рыцаря», предоставив кредит (в $18млрд., один из пяти банков, а именно Lazard Freres не участвовал в организации финансирования). Особенно примечательно данная активность банкиров выглядела на фоне всегда деятельного французского правительства, которое к тому же владело «золотой акцией» и могла заблокировать первоначальную атаку.
Ключевым стало отличие в характеристиках инструментов по получению контроля:
Характеристики
|
Акции компании-цели
|
Долговые обязательства компании-цели
|
Простота принятия решений
|
Необходимость согласования и принятие формального решения органами управления захватчика
|
Отсутствие в необходимости принятия формального решения
|
Антимонопольное рег-е
|
Достаточно развито
|
Отсутствует
|
Налоговый режим
|
Только налог на прибыль
|
Возможен НДС, но достаточно часто не платится налог на прибыль
|
Возможность приобретения самой компанией-целью
|
До 10% (далее запрет по законодательству)
|
Прямые ограничения отсутствуют
|
Стоимость приобретения
|
Рыночная (чаще всего) или контрактная
|
Контрактная (за исключением векселей, которые могут продаваться на рынке)
|
Стоимость получения контроля
|
|
|
Также в российских условиях видоизменились роль и статус участников враждебных сделок:
Управляющие компании-цели чаще всего обладают существенными пакетами акций и фактически являются значимыми акционерами и/или кредиторами (соответственно, используется иной инструментарий защиты).
Региональные власти не имея возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных сделок (как в США), участвуют в сделках на той или иной стороне (отказ Мурманской области продавать 21,2%-ный пакет акций Ковдорского ГОКа, который стал объектом атаки МДМ-Групп и «Северстали»)
Влияние иностранных инвесторов компаний-целей – трансферт в их адрес части функций управляющих компаний-целей по защите от захвата или выкуп у них имеющихся требований и/или пакетов акций компании-цели. Достаточно часто они встают на сторону защищающейся стороны, поддерживая её в судебной защите от захватчика (иски компании Dart Management по признанию недействительными аукциона по продаже имущества «Кондпетролеум»).
Акционеры – не являются главными выгодоприобретателями в большинстве российских захватов и не могут противостоять захватам.
Кредиторы – могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика.
Официальные кредиторы – достаточно часто используются в качестве инициатора дела о банкротстве (Фонд обязательного медицинского страхования ХМАО с требованием 1,5млн. руб. инициировал в апреле 1999г. процесс против ОАО «Варьеганнефтегаза», другие долги превышали 800млн.руб.).
“Белым рыцарем”- может выступить также кто угодно (от региональной администрации до банка-кредитора), при этом ему приобретать акции компании-цели нет необходимости.
Иностранные кредиторы – в некоторых случаях продавали свои долговые требования к компаниям-целям в пользу компаний из группы “захватчика” (неподтвержденная информация о продаже рядом из участников синдиката банков кредиторов компании “Сиданко” в пользу ТНК).
Судебные инстанции – Решения судов используются при ограничении прав по голосованию или владению пакетами акций компании-цели (тактика “Альфа-Эко” при атаке на “Тагмета”).
5. Формы защиты от Захватов в российских условиях.
Первый российский опыт защиты пришелся на период становления первоначальных бизнес-групп, чаще всего в 1995-1998 (первая половина) г.г., использовались следующие способы (они одновременно синхронизировались со сделками по расширению контроля в отношении компаний-целей):
заключение т. н. “форвардных” контрактов покупки акций (СП “Орими-Строем”/АОЗТ “Лехтенгаз”).
“Обратная” Интеграционная Операций в отношении Компании-приобретателя (ОНЕКСИМ/”Норильский Никель” vs. “Норильскгазпром”).
Скупка собственных акций (непосредственно или через аффилированные структуры) (АО “Новосибирский оловокомбинат”, победа дочерней компании “Балтийский завод финансы” на инвестиционном конкурсе по акциям собственного учредителя).
“Конкуренция” и влияние органов АО (использование счетной комиссии на Лебединском ГОКе).
Конкуренция доверенностей (управления пакетами акций “Залог-банком” в отношении Новосибирского электродного завода).
Появление “Объявленных акций” (закон “Об акционерных обществ”), что облегчало проведение эмиссии ценных бумаг решениями Совета директоров, и обременение компании долговыми обязательствами (АНК “Сургутнефтегаз” перед залоговым аукционом и инвестиционна программа при приватизации пакета акций «ЛУКойла» в конце 1999г.).
В данный период были проведены две операции т.н. классического “публичного тендера” (“Менатеп-Альянс” и “Красный Октябрь”, “Менатеп” и АО “ЦБЗ Питкяранта”) данные сделки продемонстрировали слабость адаптации и результативности западных технологий захвата в российских условиях. Более удачным стало приобретение контрольных пакетов через биржевые операции (“Уссурийский бальзам” приобрел летом 1997 г. 59% акций “Владивостокского ликеро-водочного завода”), но при этом выявлялась доминанта т.н. стратегических акционеров, позиция и действия которых в итоге и определяли конечный результат атаки.
В настоящее время помимо международного опыта (существенно скорректированного) использования мер против Захвата, российские компании разнообразили меню защиты
Способ защиты
|
Характеристика
|
Российский «пользователь»
|
Акулья отрава (Shark Repellent)
|
Поправки к уставу
|
«Красное Сормово», «Газпром» (была затруднена смена членов СД)
|
Отравленная пилюля (Poison Pill)
|
Создание особого вида ценных бумаг
|
У нас используется крайне редко
|
Создание стратег. Сети (Strategic Stakes)
|
Обмен пакетами акций между компаниями- союзниками
|
Создание альянсов для зашиты от акати применяется крайне редко (можно говорить только о краткосрочном альянсе между изначально неравноправными партнерами «Сибнефтью» и «Славнефти» против ТНК, но никакого обмена пакетами не может иметь место)
|
Золотой парашют (Golden Parachute)
|
Защита топ-менеджеров
|
Была запланирована «Газпромом» и «Роснефтью» при размещении ценных бумаг на западных рынках
|
Защита Пэк-Мен (Pacman Defense)
|
Скупка акций «хищника»
|
«Славнефть» приобрела незначительные пакеты акции дочерних обществ ТНК, «Интерросу» не удалось приобрести 49%-ный пакет ТНК на инвестиционном конкурсе.
|
Белый рыцарь (White Knight)
|
Привлечение компании-защитника после начала атаки
|
ЗАО “БАМО-Стройматериалы” перебила атаку “Сибалюминия” на Воронеж.завод строй-алюмин-конструк. (за $0,2млн оплата акций и $6млн. долги) своего основного поставщика.
Своеобразным “белым рыцарем” выступил Сбербанк, который выдал “Северной нефти” кредит (200млн. руб.) до начала атаки ЛУКойла (после сделки с КомиТЭК)
|
Предварительное предложение со стороны дружественных акционеров о выкупе акций возможной компании-цели
|
Предложение акционерам до начала атаки
|
Такое предложение организовал в феврале 2000г. Mediobanca для защиты холдинговой компании Montedison (и её дочерней компании Edison) от возможного враждебного поглощения, которые стали популярны в Италии.
|
Драгоценности короны (Crown Jewels)
|
Продажа наиболее значимых активов
|
Реструктуризация ОАО «Норильский Никель» в форме трансферта активов в пользу «Норильская горная компания»
|
Тяжба (Litigation), использование юридической защиты
|
Инициирование судебных исков,
|
Отказ «Славнефти» в выборе представителей ТНК в органы управления. Попытка СИДАНКО повлиять на уже конечные результаты атаки ТНК.
|
Тактика выжженной земли (Scorched Earth Policy)
|
Комплекс кардинальных мер
|
Очень распространен, но чаще всего не влияет на желание захватчика получить контроль над целью.
|
Дополнительная эмиссия ценных бумаг
|
Размывание доли «хищника»
|
«Северная нефть» против «Коминефть» (группа «ЛУКойла»), АО «ЛОМО» - устранение разрыва капиталом с чистыми активами.
|
Выкуп собственных акций (shares buy-back)
|
Защита от возможного захвата (в западной практике ориентирована на небольшое количество «сомневающихся» акционеров (до 30%)), достигается посредством части продажи non-core assets компании-цели
|
У нас наоборот, один из основных элементов стратегии защиты, при этом выкуп осуществляется за счет нераспределенной прибыли: «Роснефть» приобрела пакеты акций «Пурнефтегаза» (своей дочерней компании) у офф-шорной компании Chaslow Ltd.. Одновременно в законодательстве продолжает существовать 10% порог на приобретение акций самой компанией-эмитентом.
|
Получение иных форм контроля над акциями
|
|
Уполномоченный агент ММК получал в доверительное управление акции, находящиеся у работников комбината.
|
Выкуп долгов дочерних обществ
|
Защита от устан-я внешнего управления
|
«Славнефть» приобрела всю кредиторскую задолженность своих дочерних обществ (несколько сот миллионов долларов)
|
Некоторые из форм защиты при захвате, которые применяются в российской практике, трудно квалифицировать в силу их кумулятивного эффекта, например: условие устава КрАЗа о том, что уже назначенный торговый агент может быть сменен при единогласном решении Совета директоров компании.
Необходимо отметить, что достаточно эффективные способы защиты не имели достигали свойственного им эффекта в российских сделках: так трансферт контроля в отношении КрАЗа произошел даже несмотря на удачно проведенное размещение акций в октябре 1999г..
В своеобразной форме были использованы некоторые черты сделки по привлечению «белого рыцаря», который выступили компании группы Г.Лучанского, получившие от группы М.Живило пакеты акций Новокузнецкого алюминиевого завода (66%). До появление «белого рыцаря» (в российском варианте) основным претендентом (и конечным обладателем) должен быть и будет группа «Русский алюминий». Теперь формально он будет иметь дело с другим продавцом (Г.Лучанским) и, соответственно, заплатит гораздо большую цену.
Но в России, как на западе должно быть принято условие, что наилучшая тактика и стратегия защиты – делать с компанией то, что делал бы захватчик после получения контроля.
6. Формы финансирования Враждебных Операций.
Используемыми формами и способы оплаты в международных сделках являются следующие:
Выплаты наличными (доля подобных сделок снижается).
Оплата участия собственными акциями и иными ценными бумагами компании-захватчика (наиболее популярная форма оплаты).
Оплата участия ценными бумагами третьих лиц.
Конвертация долга перед кредиторами в акции.
Комбинированное финансирование: деньги и обмен ценными бумагами (сделка по получению синдицированного кредита $30млрд. Vodafone AirTouch при приобретении Mannesmann как части всего предложения на сумму около $150млрд.; аналогично была использована денежная составляющая при проведении контратаки Elf против TotalFina).
Российские формы финансирования Захватов чаще всего были следующие:
Оплата денежными средствами преобретаемых пакетов акций компании- цели (скупка акций ГАЗа).
Обмен акциями (в российской практике захватов не использовался).
Привлечение инвестиционных и кредитных ресурсов для приобретения контроля (иногда банки выступали гарантами оплаты, аккумулируемых требований).
Финансирование сделок по приобретению за счет собственных акционеров.
Оплата прав требований к компании-цели за счет иных ценных бумаг (использовался фактический 'swаp”: долговые требования оплачивались векселями, в т.ч. третьих лиц).
Интересно, что российские компании стали проводить враждебные захваты в других странах, например сделка по приобретению дочерними компаниями “Газпрома” контроля над BorsodChem и, опосредованно, TVK. Данная сделка вызвала резко негативную реакцию как со стороны управляющих компании-цели, так и представителей венгерского правительств и ряда иностранных компаний.
|
