Классификация управленческой гибкости в терминах реальных опционов
Простые опционы:
В традиционном анализе инвестиционных проектов их привлекательность оценивается на основе анализа суммы приведенных ожидаемых денежных потоков, создаваемых проектом. Однако с течением времени ожидаемые денежные потоки и ставки дисконтирования изменяются, что может привести к тому, что проект, обладающий отрицательной NPV в текущий момент, в будущем может стать привлекательным для инвесторов. Особенно актуальным это является при наличии барьеров входа, т.е. когда проект может быть принят только одной фирмой. В данных условиях проект можно рассматривать как американский опцион «колл».
Чистую приведенную стоимость проекта можно представить как разность между ожидаемыми денежными потоками и первоначальными инвестициями. Взаимосвязь между ними можно представить на платежной диаграмме:
Рис. 3. Платежная диаграмма проекта с опционом на отсрочку3
Рассмотрим входные данные для данного типа реальных опционов. Базовым активом является проект; в качестве дисперсии его стоимости рассматривается дисперсия приведенной стоимости денежных потоков от проекта, которая может быть оценена одним из следующих способов:
На основе дисперсии денежных потоков от аналогичных проектов, в которые фирма инвестировала ранее;
Путем присвоения различным сценариям вероятностей, оценки денежных потоков и приведенной стоимости для каждого из них, что служит основой для расчета дисперсии;
На основе дисперсии стоимости фирм, действующих в одной отрасли с реализуемым проектом.
Также к входным данным относится цена исполнения – первоначальные инвестиции, благодаря которым у фирмы появляется опцион.
Рассмотрим некоторые детерминанты стоимости отсрочки. Ввиду того, что инвестор, обладающий эксклюзивным правом на реализацию проекта с положительной NPV, в условиях увеличивающейся с течением времени дисперсии стоимости проекта (а, значит, и цены опциона на отсрочку) склонен отложить исполнение опциона, возникают потери, связанные с недополучением денежных потоков. Стоимость отсрочки рассчитывается следующим образом:
В случае равномерно распределенных ожидаемых денежных потоков
-
|
(1)
|
где n – срок, на протяжении которого фирма обладает эксклюзивным правом на реализацию проекта.
Когда потоки неравномерны
-
|
(2)
|
где CFt+1 – денежный поток следующего периода,
PVt – приведенная стоимость в текущем периоде.
При оценке опциона на отсрочку следует иметь в виду, что период, в течение которого фирма обладает эксклюзивным правом на реализацию проекта, далеко не всегда может быть четко определен и в большинстве случаев является оценочной величиной (Дамодаран, 2008).
Чем меньше цена, которую приходится платить за отсрочку, и чем больше неопределенность, тем выше стоимость опциона на отсрочку (Брейли, 2008).
Примером данного типа опциона является лицензия на разработку нефтяного месторождения, обладатель которой может отложить добычу, руководствуясь ожиданиями повышения мировых цен на нефть (Коупленд, 2005).
Опцион на расширение является правом, но не обязанностью осуществить дополнительные инвестиции в проект при благоприятном развитии событий. Очевидно, что прототипом на финансовом рынке является американский опцион «колл» (Коупленд, 2005). Диаграмма прибылей-убытков аналогична опциону на отсрочку.
Рассмотрим входные данные для данного типа реальных опционов. Ценой исполнения являются первоначальные инвестиции в проект, обладающий возможностью расширения на последующих этапах. Базовым активом является приведенная стоимость денежных потоков, созданных в случае инвестирования в проект на одном из последующих этапов; в качестве дисперсии его стоимости рассматривается дисперсия приведенной стоимости денежных потоков от проекта, оцениваемая либо посредством моделирования, либо на основе стоимости публично торгуемых фирм, работающих в том же бизнесе.
Срок жизни опциона представляет собой оценочную величину, основанную на внутреннем ограничении, наложенном фирмой на саму себя, т.к. не существует устанавливаемого извне срока истечения расширения проекта. В качестве издержек ожидания, возникающих в момент обретения опционом жизнеспособности, рассматриваются денежные потоки, упускаемые вследствие неисполнения опциона, либо издержки, которые фирма несет до принятия окончательного решения (Дамодаран, 2008).
«Опцион на расширение может быть использован фирмой в качестве рационального обоснования инвестиций в проекты, которые имеют отрицательную чистую приведенную стоимость, но открывают широкие возможности в плане освоения новых рынков или продажи новых продуктов» [2, с.1068].
Как любой опцион, опцион на расширение наиболее ценен в сферах, обладающих высокой степенью неопределенности. В качестве примеров можно привести стратегические приобретения, затраты на НИОКР и многоэтапные проекты (Дамодаран, 2008). Рассмотрим каждый из них подробнее:
стратегические приобретения позволяют создать конкурентные преимущества в будущем за счет получения возможности более оперативного выхода на новый рынок, повышения технологической компетентности, либо использования раскрученного бренда;
НИОКР сами по себе обладают характеристиками опциона «колл». Как следствие, при прочих равных расходы на них обеспечивают более высокую стоимость фирм из сферы бизнеса, подверженного изменениям;
Представление стандартных проектов в виде серии опционов на расширение, где каждый опцион зависит от предыдущего, позволяет сделать привлекательными для инвесторов проекты, способные создавать стоимость только при поэтапном инвестировании (Дамодаран, 2008).
Опцион на прекращение (выход)
Опционом на отказ называется право, но не обязательство избавиться от рискованного актива по заранее определенной фиксированной цене (Copeland, 2001). Данная возможность является наиболее ценной для потенциально убыточных проектов, т.к. позволяет получить ликвидационную стоимость и тем самым полностью избавить себя от ожидаемых убытков (Лимитовский, 2005). Как следствие, наличие данного опциона повышает начальную стоимость проекта (Халл, 2008). Наиболее характерными сферами применения являются НИОКР, добыча и разведка полезных ископаемых, а также сделки по слиянию и поглощению. При этом анализ опциона на отказ позволяет оценить не только стоимость выхода из проекта, но и оптимальное время исполнения опциона (Copeland, 2001). Кроме того, опционом на отказ можно считать также различные положения заключаемых договоров, позволяющие при определенных условиях выйти из них, т.е. являющиеся опционами на выход из контракта. Прототипом данного вида реальных опционов на финансовых рынках является американский опцион «пут» (Лимитовский, 2005).
Графически проект с опционом на отказ выглядит следующим образом:
Рис. 4. Платежная диаграмма проекта с опционом на отказ4
Рассмотрим входные данные для данного типа реальных опционов. Ценой исполнения является ликвидационная стоимость проекта. Примечательно, что цена исполнения может быть отрицательной (в случае низкой ликвидационной стоимости) (Халл, 2008). Базовым активом является проект; в качестве дисперсии его стоимости рассматривается дисперсия приведенной стоимости денежных потоков от проекта, способы оценки которой приводились выше.
При оценке опционов на отказ возникает несколько нюансов, которым следует уделять повышенное внимание. В частности, цена исполнения опциона в большинстве случаев является оценочной величиной и может изменяться в течение срока жизни проекта, что делает затруднительным использование традиционных методов оценки опционов. Кроме того, исполнение опциона может создать дополнительные издержки, что может привести к сведению на нет выгоды от реализации опциона (Дамодаран, 2008).
Реальным опционом на сокращение называется возможность на каком-либо этапе сократить объем производства. Наличие данного опциона в проектах с высоким риском позволяет снизить потенциальные убытки, тем самым придавая дополнительную ценность инвестиционному проекту (Лимитовский, 2005). Аналогом данного реального опциона на финансовом рынке является американский опцион «пут» (Copeland, 2001). Следовательно, платежная диаграмма аналогична опциону на отказ.
Рассмотрим входные данные для данного типа реальных опционов. Ценой исполнения являются предполагаемые на будущее расходы по проекту (Коупленд, 2005). Базовым активом является проект; в качестве дисперсии его стоимости рассматривается дисперсия приведенной стоимости денежных потоков от проекта, способы оценки которой приводились выше.
Сложные опционы:
Типичный инвестиционный проект содержит в себе не один реальный опцион, а целый набор из нескольких, между которыми зачастую наблюдается зависимость (Зубцов, 2008). Подобного рода опцион на опцион в литературе получил название составного опциона (Дамодаран, 2008).
Выделяют следующие типы составных опционов: одновременные и последовательные. Примером одновременного является опцион «колл» на собственность компании с высокой долей заемных средств в пассивах, представляющей собой опцион на стоимость фирмы. В качестве цены исполнения рассматривается номинальная стоимость долговых обязательств фирмы; за срок жизни опциона берется срок, на который получен заемный капитал.
В качестве последовательного составного опциона могут рассматриваться любые пошаговые инвестиции: строительство новой фабрики, разработка и вывод на рынок нового продукта, НИОКР, разработка и добыча полезных ископаемых и т.д. (Copeland, 2001).
Данный тип опционов позволяет их обладателю переключаться между двумя способами деятельности, неся при этом фиксированные издержки (Copeland, 2001). В сущности, он представляет собой портфель опционов, содержащий и «колы» и «путы». Примером опциона «колл» является возможность возобновления временно приостановленного производства; опциона «пут» - закрытие предприятия при неблагоприятных обстоятельствах.
Проект, позволяющий производить быстрое переключение с активной деятельности на сворачивание (и наоборот), обладает большей ценностью, чем аналогичный проект, в котором не заложена подобная гибкость. Примерами опционов данного типа служат электроэнергетические предприятия, способные работать на нескольких видах топлива; возможность покинуть отрасль и быстро туда вернуться и т.п (Коупленд, 2005).
Особенностью данного типа опционов является наличие нескольких источников неопределенности. При этом ожидается, что с течением времени два источника дисперсии будут развиваться различным образом. Например, при проведении НИОКР неопределенность, связанная с рыночным успехом продукта, возрастает, а технологическая, наоборот, уменьшается. Аналогично при разработке нефтяного месторождения дисперсия цены продукта со временем может возрастать, а неопределенность относительно запасов в конкретном месторождении – снижаться (Дамодаран, 2008).
|
