При правительстве российской федерации

Скачать 3.18 Mb.

Название	При правительстве российской федерации
страница	5/38
Тип	Документы

rykovodstvo.ru > Руководство эксплуатация > Документы

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 38

4.1. Затратные методы – учет исторических затрат

Знание хотя бы будущих затрат на создания ИС необходимо как часть почти всех методов стоимостной оценки. Однако, методы стоимостной оценки, основанные на исторических затратах приобретения, возможно, уменьшенных на амортизацию или устаревание, стоят только самого краткого комментария. Их наиболее серьезный недостаток состоит в том, что они не делают никакой поправки на будущие выгоды, которые могут накапливаться от патента. Они не дают никакой иной помощи, кроме системы учета, основанной на исторических затратах, или, когда методы налогообложения диктуют их использование, но бесполезны для принятия рациональных решений.

4.2. Рыночные методы – учет конъюнктуры рынка

Цель рыночных методов состоит в том, чтобы оценить активы, изучая цены сопоставимых актив, которые были предметом торговли между независимыми сторонами на активном рынке. Возможно, наиболее очевидный случай, где этот метод мог бы, как считают, работать и единственный случай, где затраты на ИС, возможно, являются полезным ориентиром для его стоимости – это, когда соответствующие затраты – цена, заплаченная за те же самые ИС в очень недавней сопоставимой коммерческой трансакции (Артур Андерсен и Компания 1992).

В других случаях основная проблема – сравнимость с другими патентами, чья стоимость известна из рыночных трансакций. Имеется риск, что сделанные сравнения не могут быть оправданы и больше не могут удобными мерами стоимости. В книге (Parr и Smith 1994) сделано замечание, что используемая трансакция может касаться прав ИС, чье использование может не представлять наилучшее использование оцениваемых прав ИС (это могли быть даже те же самые права ИС, конечно же, не используемые оптимально). Для прав ИС, которые нужно эксплуатировать в максимальной степени, возможно, требуется 100% потенциальная защищенность рынка для оборота исходного изобретения. Этому могут препятствовать некоторые соглашения о продаже или лицензировании, и полученные из них стоимости не будет оптимальны.

Рыночные методы оценки могут также быть основаны на сопоставимых ставках роялти. Конечно, при выборе ставок роялти рассматриваются многочисленные обзоры средних отраслевых данных (1992), (Ishii и Fujiono 1994), (Sullivan 1994a). Такие средние данные часто используются как основа для установления ставок роялти в лицензионных соглашениях или при установлении компенсации в судебном разбирательстве. Однако, они, вероятно, исключат рациональное рассмотрение фактически всех других факторов, о которых думают люди, кроме одного (хотя и важного) – «рыночной нормы». Риск состоит в том, что для конкретных прав ИС возможно их серьезное обесценивание, и использование таких средних ставок роялти может просто увековечивать не оптимальные решения нескольких ведущих компаний во всей отрасли.

Также возможны проблемы при выборе ставки роялти на некоторой другой основе, чем средняя отраслевая ставка. Например, есть риск, что ставки роялти, установленные с использованием отдачи от затрат на R&D или отдачи от продаж для компании или отрасли, будут оценкой затрат или других факторов, а не стоимости.

Одна из возможных рыночных альтернатив таким методам стоимостной оценки описана в (Parr 1988). Она дает стоимостную оценку «патентованного продукта» одно-продуктовой фирмы, вычисляя остаточную стоимость после вычитания из рыночной стоимости компании стоимостей всех других известных активов. Это похоже на метод «P/E премии», приписывающий дополнительную цену и таким образом P/E отношение, выплаченное за бизнес с существенным ИС к стоимости тех прав ИС (Артур Андерсен и Компания 1992). Делая еще хотя бы один шаг далее в анализе остаточной стоимости, Parr определяет отдачу на «интеллектуальную собственность» путем вычисления пропорции фактической, полной отдачи, которая может быть учтена стандартными ставками отдачи, к материальным и другим идентифицированным нематериальным активам, таким образом, получая отдачу к интеллектуальной собственности как остаток. Тогда процент от полного дохода, который она представляет, используется в переговорах о лицензировании как база для ставки дохода от ИС. В том, что касается «интеллектуальной собственности» и «непатентованного продукта» вместе, отдача приписывается исключительно присутствию возможности получения от патента прибыли выше средней. Другими словами, стоимостные оценки Парра дают стоимость изобретения с патентом и меру отдачи на патент, но отнюдь не стоимость патента, как такового, если берется отвлеченная отдача и затем используется для вычисления предполагаемого NPV по остающаяся жизни патента.

Однако пока такой метод может быть допустимым способом обнаружения подразумеваемой рыночной стоимости «патентованного продукта», нельзя быть уверенным, что он обеспечивает объективную стоимостную оценку. Кроме того, можно спорить, что использование остаточного метода стоимостной оценки невозможно, так как нельзя убедиться, что остаток действительно приписываем только патенту, а не другим нематериальным активам. Наконец имеется лишь немного одно-продуктовых компаний.

Более фундаментальная проблема состоит в том, что стоимостная оценка фондовым рынком используется как основа для оценки стоимости ее ИС и прав ИС. Тем самым делается предположение, что рынок совершенно информирован относительно прав ИС компании и может вычислять их стоимость. Если это все же имеет место, то не имеется никакой причины, почему те, кто желают вычислить стоимость прав ИС, не должны делать те же самые вычисления или иметь то же самое понимание. Если это не так, то не имеется никакой причины, почему кто-то должен основывать свои стоимостные оценки на том, что является не больше, чем предположением других. Это особенно верно в случае внутренней стоимостной оценки, где внутренние оценщики обычно имеют более подробную информацию, чем внешний рынок.

Короче говоря, хотя затратный и рыночный методы стоимостной оценки могут быть относительно удобны, они не могут обеспечивать ответы, которые являются столь же точными, как можно было желать. Как строгие объективные пути вычисления стоимости патента такие методы все еще далеки от того, чтобы быть желательными.

4.3. Доходные методы – учет будущей стоимости

Усовершенствования затратных методов стоимостной оценки включают, по крайней мере, некоторый прогноз будущего дохода от патента и таким образом некоторую оценку стоимости патента в противоположность только его рыночной цене или его оцененным затратам. Это неизбежно предполагает также некоторый элемент прогноза будущих денежных потоков. Однако, методы стоимостной оценки, имеющие некоторые нормальные теоретические основы, начинают получаться только с добавлением попытки учесть элементы времени и неопределенности в будущих денежных потоках, как это бывает с обычными методами дисконтированного денежного потока (DCF). Без сомнения, существуют те, кто предлагает для оценки патентов методы, использующие проекты будущих денежных потоков без учета времени или риска, но такие методы могут игнорироваться.

Ключевой вопрос в этих методах – то, как получен прогноз денежного потока. Может быть, есть возможность идентифицировать и или предсказать специфические денежные потоки, которые связаны с конкретными правами ИС через лицензирование или через прямую эксплуатацию. Альтернативой может быть возможность использовать идеи, подобные использованным в методах вклада брэнда (Артур Андерсен и Компания 1992) для вычисления вклада данного патента в бизнес. Это может предполагать изучение затрат на непатентованные товары, отдачи на капитал для непатентованных товаров, отдачи на активы для непатентованных товаров или цены непатентованных товаров с фактическими финансовыми данными для связанного с правами ИС бизнеса. Такие методы являются в некотором смысле рыночными методами, так как они полагаются на рыночно обоснованные средние. Следующий и очень общий метод, основанный на средних отраслевых ставках роялти, предполагает, что получаемый благодаря патенту доход и есть роялти, которые был бы должен выплатить лицензиат. Само собой, разумеется, применяются те же самые предостережения, что и при установке ставок роялти, непосредственно основанных на таких средних курсах, как описано выше.

4.4. DCF основанные методы - Учет Времени и Неопределенности

Методы стоимостной оценки, основанные на дисконтированном денежном потоке (DCF), теперь используется во всех способах применения. Два ключевых фактора, которые они учитывают – это стоимость денег во времени и, до некоторой степени, рискованность прогнозируемых денежных потоков. Эти две проблемы могут быть решены двумя способами. Первый – использовать скорректированную на риск ставку дисконта при дисконтировании прогнозируемых денежных потоков, учитывая при этом оба фактора сразу. Второй – использовать определенный эквивалент денежных потоков, в котором прогнозируемые денежные потоки скорректированы с учетом их рискованности, и изменять рискованность через какое-то время. Тогда для учета стоимости денег во времени они дисконтированы по свободной от риска («безрисковой») ставке. Второй метод разделяет проблемы риска и времени и может помогать избегать проблем, когда регулирование риска изменяется через какое-то время, если это произойдет с патентами. Однако, цель этого документа не в том, чтобы описать DCF методы, подробные объяснения можно найти в любом учебнике по корпоративным финансам (Brealey & Myers 1984). Что все же стоит обсуждать, так это некоторые из особенностей, вовлеченных в оценку патента с использованием DCF методов, и некоторые из ловушек, возможных при DCF анализе.

Одно из преимуществ оценки патентов DCF методами в том, что, поскольку сроки службы патентов ограничены, не возникает проблема оценки остаточных стоимостей для денежных потоков за пределами горизонта прогноза.

Впрочем, для конкретного проекта этот денежный поток может быть одним из широкого ассортимента возможных денежных потоков. Предположение, что вероятности различных исходов известны, самый простой (и в большинстве неправильный) режим DCF анализа должен упростить построение возможных результатов денежного потока и их вероятности, получается общее количество ожидаемого денежного потока и дисконтирует его, применяя ко всему ставку дисконта, используемую компанией в настоящее время. Однако такой подход игнорирует несколько факторов. Во-первых, используемая ставка дисконта должна всегда быть та, которая отражает риск соответствующего денежного потока. Например, если проект - не средний проект для компании, оно не будет той же самой, как для затрат капитала компании. В практике подходящие ставки дисконта можно получить, используя предположения модели ценообразования на капитальные активы и находя указанные компании с денежными потоками эквивалентной рискованности. Во-вторых, если денежный поток от патента или патентной заявки многостадиен, связанный с денежный потоком риск значительно изменится соответственно сроку службы. Для недавно выданного патента, который собирается выступать в качестве стороны в процессе впервые, это будет намного более опасно, чем для 15 летнего ветерана, который пережил много попыток лишить его законной силы. Использование единственной постоянной ставки дисконта фактически делает противоположное предположение, что регулирование риска увеличивается с возрастом патента.

С общей идеей относительно компонента страховой премии за риск ставки дисконта, изменяющейся через какое-то время, имеют дело, между прочим, Ходдер и Риггс, отстаивающие использование последовательностей различных стадий риска при оценке высоко рисковых проектов, риск которых изменяется от стадии к стадии (Hodder & Riggs 1985). Это должно быть стандартной практикой и охвачено в наиболее фундаментальных книгах по корпоративным финансам (Brealey & Myers 1984).

Практически это должно означать разбиение стоимостной оценки патента на несколько различных стадий, например, от заявки до получения результатов поиска, от решения продолжить к началу независимой патентная экспертизы, от принятия до конца первого года после выдачи патента, от выдачи до первого года коммерциализации и так далее, пока продукт не становится хорошо установленным, а патент в конечном счете истечет.

Те статьи, которые имеет дело со стоимостной оценкой патентов или R&D с точки зрения DCF, обычно не учитывает такие рассмотрения. Например Нейл, описывая стоимостную оценку «интеллектуальной собственности», использует только единственную ставку дисконта и, даже не упоминая вариации риска по жизни проекта, берет прагматическое представление, что маленькие изменения в используемой ставке дисконта будут иметь меньший эффект, чем любые возможные ошибки в прогнозе денежного потока (Neil 1988). Парр (упомянутый ранее) также, предлагает использование DCF метода стоимостной оценки, но также даже не упоминает о возможном изменении риска в течение жизни конкретной части интеллектуальной собственности (Parr 1988).

Углубленный подход к неопределенности, который использует DCF, предлагают имитационные методы. Самый простой их тип предполагает анализ чувствительности, где по очереди корректируются все переменные, чтобы видеть их влияние на конечные стоимости DCF. Другой пример выдвинут Стэсей, который защищает вероятностный подход к DCF (Stacey 1989). Так как вся информация, вовлеченная в принятие решения относительно интеллектуальной собственности, высоко сомнительна, самое лучшее, что может быть сделано, рассматривать вероятностные затраты и доходы, получая конечный результат в виде гистограммы значений NPV. В примере Стасей и других так называемых «Монте-Карло» имитациях все переменные в модели откорректированы сразу согласно индивидуальным распределениям вероятности, чтобы произвести полное распределение возможных стоимостных оценок. Однако такие методы, как скажем Стасей, связаны с большими затратами времени и дорогостоящими вычислениями, сдерживаются трудностями в установлении необходимых распределений вероятности. Дальнейшая проблема, не поднятая Стасей, состоит в том, что означают NPV гистограммы. Если вероятностные распределения NPV произведены с использованием «безрисковой» ставки без учета альтернативных издержек применения капитала, распределения NPV не могут представлять фактический NPV, так как было учтено только время. Если они используют альтернативные издержки применения капитала, риск оказывается, так сказать, учтен дважды, сначала в ставке дисконта, вторично в NPV гистограмме (Brealey и Myers 1984). Проблемы с распределениями NPV также обсуждены в (Trigeorgis 1996). Реальная роль таких имитаций в понимании способа, которым вместе с параметрами созданной модели изменяются стоимости.

4.5. Метод, основанный на DTA – учет гибкости

В дополнение к проблемам выбора ставок дисконта, соответствующих риску, связанному с различными стадиями в жизни патента и тех вычислений возможных денежных потоков, которые могли бы происходить, имеется третья проблема с простыми DCF методами. Она состоит в том, что не принят какой-либо учет различных возможностей, открытых для менеджеров проекта или, в случае данного обсуждения, патента. Например, в различных стадиях в жизни патента или заявки им можно было бы позволять истечь или быть оставленной. После начальной заявки имеется также опцион на развертывание семейства патентов путем подачи иностранных заявок.

Для определенного расширения могут быть использованы имитации типа описанных выше с тем, чтобы попытаться учесть возможные результаты решений по управлению, хотя все выделенные выше возражения остаются. Там, где число таких возможностей ограничено, и возможности для выбора управления возникают только в определенные времена, они могут быть учтены при помощи некоторой формы анализа дерева решений. Он должен быть основан на базовом DCF анализе каждого перехода, начиная с заключительных стадий и работая назад во времени, чтобы дать приведенную стоимость.

Большое преимущество метода DTA над простым DCF анализом в том, что он встраивает в стоимость гибкость, с которой сталкиваются в проекте или патенте. Это позволяет, по крайней мере, принять некоторый учет возможностей отказаться от патента, хотя он не решает проблему ставки дисконта. Используемые ставки должны быть соответствующими риску, вовлеченному в каждой стадии и после каждого типа решения, на практике пока обычно используется постоянная ставка.

4.6. Методы теории оценки опционов (OPT) – учет изменяющегося риска

Теория, стоящая за ценообразованием для опционов, была разработана, прежде всего, для использования в ценообразовании для финансовых опционов, и рынки финансовых опционов, возможно, финансировали эти исследования и, конечно, обеспечили испытательную базу для некоторых из основных теорий. Мы должны понять, по крайней мере, схему этих концепций, чтобы использовать их в контексте стоимостной оценки патента.

Вообще опцион может быть определен как право, но не обязательство, в или перед некоторым указанным временем, купить или продать исходной актив, цена которого подчинена некоторой форме случайного изменения. Самое очевидное, хотя бы, исходным активом может быть акция компании, чья цена изменяется во времени как форма случайного блуждания (обычно принимается, что это – тип броуновского движения процесса Маркова), на которую некто имеет право опциона «колл» покупать или право опциона «пут» продать в или перед указанной датой окончания срока действия в будущем по предопределенной цене исполнения. Европейские опционы могут быть осуществлены только в дату окончания срока действия, но Американские опционы могут быть осуществлены перед истечением.

Опционы имеют общую с подчиненными анализу DTA ситуациями возможность различных исходов, все с различными денежными потоками, все с различным риском, который в каждом случае развивается через какое-то время. Однако мы видели, как каждая стадия в методе DTA должна использовать ставку дисконта, соответствующую риску, вовлеченному в эту стадию и что риск и, таким образом, ставка дисконта может заметно меняться через какое-то время из-за отличающегося характера вознаграждений и потому решений на каждой стадии. Кроме того, в случае большинства опционов решения, обычно связываемые с каждой стадией, в методе DTA не должны быть приняты в любой конкретный момент, а альтернативы, возникающие в каждой стадии, не могут быть точно определенны в первой. В такой ситуации, чтобы решить проблему математически, необходим некоторый метод, который учитывает непрерывное развитие стоимостей исходных актив и характер предполагаемых решений. Другими словами, требуются некоторые средства учета изменяющегося риска, так что в пределе эти непрерывные предполагаемые изменения составлены из бесконечного числа дискретных DTA стадий, каждая нуждалась бы в соответствующей ставке дисконта, чтобы учесть отличающиеся риски. В сущности, везде, где имеется, возможность для принятия решений, возможно изменение риска. Где возможные решения продолжают изменяться, вовлеченный риск также продолжит изменяться.

Другой путь, рассмотрения изменяющегося риска, вовлеченного в опцион, состоит в том, что с уменьшением времени до истечения, пока для опциона «в деньгах», уменьшается риск превысить цену исполнения (для «колл») или оказаться меньше рыночной цены актива (для «пут»), таким образом, уменьшается риск окончания опциона «без денег» и не осуществления. Ключевой пункт в учете этого риска изменения будущих денежных потоков – надо найти некоторые средства нейтральной стоимостной оценки риска. Подход эквивалента уверенности, упомянутый ранее в контексте основного DCF анализа – один из возможных подходов, однако другой и более мощный метод состоит в том, чтобы использовать условный анализ притязаний, основная идея которого используется в анализе моделей стоимостной оценки опциона и с периодом времени дискретного типа, и с непрерывным временем.

4.6.1. Дискретное время – методы на основе биноминальной модели (B-M)

Условный анализ притязания начинает решать проблему изменения ставок дисконта, которую обычные DCF/DTA методы легко решить не могут. Он использует базовое предположение, что отдачи «колл» опциона на акции эквивалентны отдачам портфеля или «синтетического опциона», состоящего из заимствования некоторых денег и закупки некоторых из исходных акций. Если предполагаете, что отсутствуют возможности арбитража, цена опциона на исходные акции будет задана ценой этого синтетического опциона. Это позволяет так строить вероятности, эквивалентные нейтральному к риску дереву решений, что ожидаемые выплаты можно дисконтировать по свободной от риска ставке. Это избавляет от нужды установить откорректированную соответственно риску ставку дисконта для каждой ветви дерева.

Copeland и Weiner описывают множество ситуаций, в которых оказались нефинансовые «реальные» опционы (1990) и в которых условный анализ притязания (CCA) может использоваться как метод стоимостной оценки, вовлекая портфель заимствований и акций, обеспечивающих реплицирование отдач проекта, включающего опцион. Одним из используемых примеров является фармацевтический R&D проект (Copeland, Koller et al. 1990). Тригоргис и Масон также обсуждают CCA анализ опционов, вовлеченных в проект (Trigeorgis Mason 1987). Применение CCA к решающему дереву в отсутствии всякой гибкости обеспечивает те же самые ответы, что и обычный DCF анализ, так как тогда использование единственной ставки дисконта не имеет значения. Таким образом, для простых решающих деревьев, предполагающих гибкость, CCA предпочтительнее обычных DCF/DTA методов.

4.6.2. Непрерывное время – Модель Блэка-Шольца (B-S) для оценки опционов

Методы DTA могут стать необычно сложными, приводя к тому, что Trigeorgis называет «Анализ кустарника решений» (1996). Дальнейшая проблема с методами анализа DTA состоит в том, что, пока могут происходить выборы между образами действия с несколькими дискретными результатами, в большинстве случаев возможен диапазон значений. Например, в случае курсов акций диапазон значений может быть смоделирован как логарифмически нормально распределенный процесс. Следующая проблема состоит в том, что решения относительно исходного актива или проекта, вероятно, придется принимать непрерывно или цена исходной акции может непрерывно эволюционировать и не только в дискретных стадиях. Как отмечалось выше, дискретные стадии с различным риском, требуют различных ставок дисконта. Если предположить непрерывность решений, возникает множественность стадий и, таким образом, ставка дисконта теперь также непрерывно колеблется, изменяясь вместе со стоимостью соответствующего актива и временем. В отличие от DTA на основе анализа DCF с использованием скорректированной на риск единственной ставки дисконта, OPT методы, рассчитанные на непрерывное время, такие как уравнение, полученное Блэком и Шольцем, обеспечивают решение этих проблем.

Прежде, чем обсуждать применение OPT к стоимостной оценке патента, полезно сделать хотя бы краткий обзор OPT методов стоимостной оценки с непрерывным временем, разработанных для финансовых активов.

4.6.2.1. Финансовые Опционы

Имеется длинная история, связанная с методами стоимостной оценки опциона, относящаяся, по крайней мере, вокруг 1900 (Bachelier 1900), ведущая в конечном счете к работам (Boness 1964, Samuelson 1965 и Merton 1973). Однако, ключевой документ, в котором описана стоимостная оценка опционов на финансовые активы, был издан Блэком и Шольцем в 1973, соответственно совпадающий с открытием биржи опционов в Чикаго и большим расширением в торговле такими опционами на обыкновенные акции. Как и в случае описанного выше CCA с дискретным временем, их уравнение было основано на условии, что отдачи опциона "колл" на акции эквивалентны отдачам портфеля или «синтетического опциона», состоящего из заимствования некоторых денег и закупки некоторых из исходных акций. Уравнение Блэка и Шольца фактически может быть получено из CCA анализа на основе дискретного времени, если длина периода, изучаемого для каждой стадии в дереве, стремится к нулю (Cox, Ross и другие. 1979).

Для случая непрерывного времени, хотя, если предполагаете, что нет никаких возможностей арбитража, цена C европейского опциона "колл" на соответствующие акции (Блэк и Шольц 1973) определяется формулой:

Уравнение, которое представили Блэк и Шольц, основано на нескольких ключевых предположениях: (i) процентные ставки постоянны во времени; (ii) курсы акций следуют за случайным блуждания, где распределение цен в конце данного периода времени – логарифмическая нормаль с постоянной дисперсией во времени; (iii) рассматриваются только европейские опционы; (iv) рынки свободны от трения, без трансакционных издержек, не возможны требования маржи или других штрафов за продажи на срок без покрытия и заимствования или закупки любой доли акции; (v) исключены дробные платежи по соответствующим акциям.

Таким образом, опционы на соответствующий актив могут быть оценены, если дана только следующая информация:

i) S Текущая цена соответствующего актива

ii) E Цена исполнения опциона

iii) t Время до истечения

iv) δ Среднеквадратичное отклонение отдач исходного актива

v) r Свободная от риска процентная ставка.

vi) N Функция распределения цены актива.

Могут быть построены таблицы для вычисления стоимости размещения или запросов при заданных S/(Ee^-^τt) и δ, t, так как оценки простого опциона "колл" не должны быть особенно сложной операцией. Кроме того, может быть замечено увеличение стоимости опциона при:

i) более высокой стоимости соответствующего актива

ii) более длительном времени до истечения

iii) более низкой цене исполнения

iv) более высокой дисперсии отдачи от соответствующего актива

v) более высокой свободная от риска процентной ставке.

Может быть замечено, что изменяющийся риск, вовлеченный в опцион через какое-то время учтен включением времени, остающегося до истечения и дисперсии отдач актива. Более длительное время до истечения и большей дисперсии в стоимости соответствующего актива – больший шанс, что опцион истечет «с деньгами». Эта проблема изменения риска преодолена благодаря использованию нейтральной к риску CCA стоимостной оценки, которая зависит от использования знания относительно стоимости исходного актива.

Эти пункты важны, когда рассматривается применение OPT к стоимостной оценке патента. Однако наиболее важное утверждение в оригинальном документе Блэка и Шольца было то, что методы расчета цены опциона могут применяться к другим финансовым активам. Это привело к наводнению произведений, имеющих дело с широким разнообразием финансовых активов и осознанию, что почти любой финансовый актив мог быть оценен, используя некоторую форму метода на основе OPT. Например, (Cox & Rubinstein 1985) описывают широкий ассортимент финансовых приложений OPT.

4.6.2.2. Реальные опционы

Основное определение опциона (право, но не обязательство, в или перед некоторым указанным временем купить или продать исходной актив, цена которого подчинена некоторой форме случайного изменения) может применяться к множеству других ситуаций, а не непосредственно финансовым активам. Такие нефинансовые опционы стали известными как «реальные опционы», а вокруг применения методов OPT к их стоимостной оценке выросла существенная литература. Один из примеров, обработка фармацевтического R&D проекта как ряда опционов, был упомянут выше при обсуждении CCA методов в дискретном времени (Copeland, Koller и другие. 1990). Митчелл и Гамильтон также сравнивают затраты на R&D проект с ценой опциона "колл". Они идентифицировали затраты на R&D проект с ценой опциона "колл" на будущую коммерциализацию проекта и будущей инвестиции, необходимой, чтобы извлечь выгоду из R&D программы с ценой исполнения опциона. Приведенная стоимость отдач, которые компания получит от инвестиции, была уподоблена стоимости акции, подчиненной опциону "колл" (Mitchell & Hamilton 1988). Однако они практически не обсуждали, как можно было подойти к вычислению стоимости соответствующих опционов.

Самые современные и всесторонние произведения с обзором предмета реальных опционов – книги (Trigeorgis 1996) и (Dixit & Pindick 1994). Намного менее продвинутый набросок предмета и OPT в общем случае можно найти в стандартных учебниках корпоративных финансов типа (Brealey и Myers 1984).

Область реальных опционов, разработана преимущественно от осознания, что обычные методы стоимостной оценки, как показано выше, не могут или не очень хорошо могут справляться с управленческой гибкостью. Например, Кестер высветил существование опционов роста во многих решениях при составлению бюджета долгосрочных расходов (Kester 1984). Как доступные оценке опционы роста, Согласно Кестеру, зависят от: i) времени возможной задержки проектов; ii) проектного риска; iii) уровня процентной ставки; iv) исключительного права на продажу проекта. В последнем пункте Кестер идентифицировал и общедоступные, и частные опционы роста. К частным отнесены «патенты или уникальное знание компанией рынка или технологии, которую конкуренты не могут дублировать». Само собой разумеется, частные опционы более ценны, чем общедоступные опционы типа разделенного со всеми другими членами отрасли шанса на то, чтобы ввести новый рынок или сформировать новое предприятие (Kester 1984). Имеются намного более поздние примеры таких критических обзоров традиционных DCF методов. Например Кулатилака обсуждает инвестиционный выбор между котлами с отоплением газом и нефтью и идентифицирует не только обычное значение NPV, но и стоимость опционов, обусловленных временем инвестиции, опционов на отказ, опционов на закрытие, опционов роста, гибкость ввода и вывода и опционы расширения, вовлекаемые в решение (Kulatilaka & Marcus 1992). Диксит и Пиндик также обсуждают неудачи обычного DCF анализа и присутствие опционов различных видов в большинстве инвестиционных решений. (1995) (1994).

Таким образом, имеется эквивалентность между вкладами, требуемыми для оценки финансовых опционов, и вкладами при оценке реальных опционов:

Финансовый опцион на акцию Реальный опцион

S Текущая цена данной акции = Приведенная стоимость CFs проекта

E Цена исполнения опциона = Инвестиционные затраты проекта

T Время до истечения = Остаток времени до инвестиций

δ Среднеквадратичное отклонение отдачи = Среднеквадратичное откл. стоимости

r Безрисковая ставка процента = Безрисковая ставка процента

Кроме того, как показано выше примером Кулатилаки, имеется широкое разнообразие типов из реальных опционов. Тригоргис классифицировал их на основе некоторых, отмеченных Кестером (Trigeorgis 1996, Kester 1984) различий в опционах, которые являются или частными или общедоступными (как отмечено выше), простыми или составными (последний, вовлекающий множество последовательных опционов) и истечения или допускающими задержку (нахождение последнего типа позволить инвестицию или решение быть задержанными). Исходя из этого можно идентифицировать большинство опционов, связанных с патентами, как преимущественно частные, составные, допускающие задержку реальные опционы, так как они по определению исключительны для обладателя патента (или обладателя исключительной лицензии)^³, включают множество последовательных стадий и предполагают решения, которые могут часто откладываться, по крайней мере, до следующего крайнего срока в процессе подачи заявки, крайнего срока платы за продление или необходимости продажи или решения о лицензировании.

4.7. Реальные опционы – патенты, проблемы и решения

Когда Блэк и Шольц указали возможность оценки многих других финансовых активов с использованием методов, основанных на опционе, а другие авторы идентифицировали широкий ассортимент реальных опционов, возникло множество вопросов о применимости методов стоимостной оценки финансовых опционов к нефинансовым активам, которые уместны при любом рассмотрении применения методов стоимостной оценки опционов к патентам.

Ранний пример таких дебатов – дебаты между Эмери, Парром и др. и Рао и Мартином. Эмери, Парр и другие указали различия между традиционными методами составления бюджета долгосрочных расходов и методами расчета цен на опционы в способе, каким последний трактует распределение вероятности отдач, отношение к процентным ставкам и времени до даты исполнения опциона, и заключили, что использование OPT для реальных инвестиционных решений чревато нелогичными решениями (Emmery, Parr et al. 1978). Эта критика в свою очередь критиковалась Рао и другими, которые выступали в пользу использования модели Блэка и Шольца при составлении бюджета долгосрочных расходов для «Реального Мира» (Рао и Мартин 1981). Однако пока опровержение Эмери и Парра касалось их аргументации в пользу использования Блэка и Шольца для оценки реальных опционов, все еще оставалось беспокойство относительно требования непрерывной торговли исходного актива и опциона, а также факта, что исходной актив не должен производить промежуточные денежные потоки.

В работах (Trigeorgis 1996) и (Kester 1993) идентифицированы три основных пункта, в которых реальные опционы могут отличиться от обычного финансового опциона на покупку акций.

Во-первых, в случае общедоступных реальных опционов, в отличие от частных опционов на покупку акций, держатель опциона должен учесть также последствия конкуренции. Патенты, однако, по определению частные, так что это не должно представлять значительного беспокойства, если бы не возможные последствия конкуренции со стороны замещающих продуктов (без нарушения).

Во-вторых, имеется потенциальная проблема, что соответствующий реальный актив не может быть тем, которым торгуют или торгуется легко. Теперь ясно, что хотя активом не торгуют, этот факт – не препятствие к использованию опционно расчетных методов. Однако уравнение Блэка и Шольца зависит при его построении от равновесия без арбитража с синтетическим опционом, включающим торгующуюся защиту и некоторый долг. В общем случае CCA требует «охвата» торгуемого актива или портфеля активов, чье стохастическое изменение в стоимости точно соответствует изменению стоимости того актива, опцион на который должен быть оценен и от которого может проистекать изменчивость. Это должно быть возможным для большинства предметов потребления и изготовленных товаров. Однако Диксит и Пиндик указали, что:

«Все же возможны случаи, когда это предположение не будет верным; примером может быть проект развития нового продукта, не связанного ни с одним из существующих, или R&D предприятие, результаты которого трудно предсказать». (Dixit & Pindyck 1994).

Пока Диксит и Пиндик продолжают предполагать, что охват возможен в примере, включающем вклад в проект сомнительного результата, еще остается проблема для дальнейшего обсуждения. В (Trigeorgis 1996) перечислено большое количество документов, имеющих дело с опционами в сфере R&D.

Независимо от предположений о том, как основанные на CCA методы использованы в OPT и используют процесс диффузии типа броуновского движения, ключевым должен быть вопрос о модели цены соответствующего актива при рассмотрении патентов.

Цитируя Эрроу (Arrow 1951) и Лукаса (Lucas 1981), Норс указал на различие между риском и неопределенностью. Как заявил последний из них: «в случаях неопределенности, экономическое рассуждение обычно почти не имеет значения». Норс указывает, что Фрэнк Найт (1921) делал фундаментальное различие между риском и неопределенностью, для первого из которых было возможно, учитывая достаточную информацию, получить распределения вероятности результатов, а для последнего из которых этого не было. Поэтому можно было задаваться вопросом: если процессы, вовлеченные в успех инноваций, от которых фактически зависит стоимость прав ИС, являются не просто сопряженными с понятным риском, а полностью неопределенными, возможно ли тогда получить хоть какую-нибудь предсказуемую стоимость для прав ИС вообще? Однако это не должно удержать нас, поскольку вопреки этим представлениям можно утверждать, что стоимость всех прав ИС выражена в денежно-кредитных терминах, и мы имеем данные, показывающие, что отдачи изобретений формируют характерные распределения, предлагая конкретные, лежащие в основе стохастические процессы, которые мы можем моделировать. Мы не в состоянии предсказать, будет ли конкретное изобретение иметь успех или нет, но мы должны быть в состоянии показать то, чем является распределение отдач от изобретений и прав ИС в общем случае, выводя из этого информацию относительно их текущих стоимостей.

Предметом обсуждения остается, какие модели должны использоваться. Из работы Шерьера (Scherer 1997), показывающей высокую асимметричность отдач от патентов даже при рассмотрении только патентов, продлеваемых до истечения их полного срока, также как из обычного опыта, который показывает, что распределение отдач от запатентованных изобретений, должно быть высоко асимметрично в конце их жизни с несколькими высоко ценными патентами и многими, ничего не стоящими и или истекшими, следует, что при оценке патентов необходимо тщательно рассмотреть, какой процесс распространения и распределение лучше всего подходят для модели отдачи от патентов. Является ли таковым процесс броуновского типа или больше подходит некоторый разрывный процесс распространения, представляющий смесь процесса броуновского типа с разрывами Пуассона? Распределение отдач должно быть оформлено в виде паретовского или логарифмически нормального распределения? Эта область может рассматриваться и дальше. Диксит и Пиндик также говорят:

«Аналогично можно моделировать стоимость патента как зависимую от непредсказуемого, но большого спада в ответ на успех конкурентов на рынке» (Dixit & Pindyk 1994).

Возможно, здесь надо делать различие между тем, что случается после того, как изобретения сделаны, и постепенно становится ясно, будет ли это изобретение успешным или нет, и тем, что случается после того, как изобретатель нанялся, и постепенно становится очевидным, собираются ли он что-нибудь изобретать. Возможно, проще изучить прежние примеры и модель. Кроме того, упоминание о разрывных процессах показывает, что возможно изменить модели стохастических процессов, вовлеченных, чтобы учесть другие факторы.

Один такой фактор касается изменчивости отдач к исходному активу. Есть возможность, что среднеквадратичное отклонение, которой Блэк и Шольц приняли как постоянное, не может быть таким, и дисперсия отдачи на данный актив не может быть постоянной через какое-то время. В случае патента это очень вероятный случай. Это иллюстрирует пример организованного фармацевтического R&D проекта, обеспеченный Коплендом (Copeland, Koller et al. 1990). Сам по себе проект при дальнейшем продолжении становится менее и менее рисковым, разброс потенциальных исходов более узким и более определенным, а дисперсия меньше. Если рассматриваете патенты, очевидно, что распределение стоимостей, могло бы быть принято логарифмически нормальным только в начале срока действия патента, к концу оно определенно не является таким, поскольку отброшены ничего не стоящие патенты, а распределение для заданной когорты смещено к верхнему концу первоначального распределения, оставляя несколько высоко ценных патентов в действии до конца максимального срока их жизни. Как говорит Шерьер:

«Тот асимметричный результат распределений исходов с такой выраженной регулярностью предлагается от выборок инновации, что в его основе должен лежать стохастический процесс, поведенческие свойства которого очень стоит характеризовать» (Scherer 1997).

Если изменчивость исходного актива – известная функция времени, тогда не представляет трудности приспособление B-S формулы со средними значениями, принимаемыми на протяжении остатка жизни опционов. Однако работа была сделана по ценообразованию для опционов на активы, которые даже имеют стохастические изменчивости (Hall & White 1987). Как можно было ожидать, одна из особенностей в том, что при более долгой жизни опциона более существенная стохастическая изменчивость становится сравнимой со случаем, где она постоянна.

Третий пункт, в котором реальный опционы могут отличиться от обычного финансового опциона на покупку акций, согласно Тригоргису состоит в том, что реальный опционы могут состоять из многих или составлять цепочки опционов с многочисленными взаимозависимостями. Стоимости опционов не обязательно аддитивны из-за этих взаимозависимостей и потому в общем случае составные опционы будут требовать более сложного анализа.

Применение методов назначения цен на опционы к реальным опционам, вовлекающим инновацию и косвенно также патент, таким образом, ни в коем случае не есть прямая задача. Имеется также задача убеждения менеджмента, что исследование по рассмотрению OPT – заслуживающий внимания предмет, с которым имеет дело Кемма в связи с рассмотрением реальных опционов в Нефтегазовой промышленности (Kemna 1993). Однако, пока существует вопрос сохранения сложности в пределах управляемости, разумной кажется возможность, что могут быть преодолены любые фундаментальные оговорки относительно общей применимости OPT к стоимостной оценке реальных опционов на патенты. Существенно, что стоимостная оценка – это, прежде всего, вопрос идентификации для патента описанных выше переменных, которые необходимы для стоимостной оценки опциона.

Несмотря на эти потенциальные различия между финансовым опционом и реальным опционом в форме патента, есть несколько областей, где имеется определенное сходство. В частности это две области – исследование ограниченной ответственности и установление оптимальных стратегий осуществления.

Ограниченная ответственность или скорее способность уходить от финансовых обязательств путем банкротства и/или отказа от выплаты процентных платежей является риском или выгодой в зависимости от точки зрения и от некоторых финансовых соглашений. При оценке проекта с использованием DCF метода, такие финансовые вливания могут быть учтены двояко, или путем приспособления NPV основного случая в отсутствии финансовых вливаний (то есть все финансы – собственный капитала) или регулированием ставки дисконта. Однако в случае подхода на основе опционов финансовые вливания могут рассматриваться как опцион на невыполнение выплат долгов, который конечно имеет некоторую стоимость вдобавок к опциону всего лишь на отказ от проекта. Фактически, как указывает Тригоргис (Trigeorgis 1996), объединенная стоимость отказа от выплат и опциона на отказ может быть значительно больше, чем одна стоимость опциона на отказ от проекта. В случае патента, очевидно, имеются опционы на отказ, чтобы позволить патенту истечь, и, следовательно, различные опционы, связанные с финансированием приобретения патента отдельно от других опционов, вовлеченных в инвестиционные возможности, связанные с патентом. Очевидно, отказ от патента подобен отказу от проекта за исключением того, что будучи чистым реальным опционом без обязательств, приложенных к отказу, без какой-либо нижней стороны к прекращению, предотвращает потери начальных инвестиционных затрат и, возможно, верхней стороны в способности осуществить то, что составляет опцион «пут» на отказ от проекта. Можно было говорить, что опцион на отказ от проекта, где отказ не влечет никаких затрат или штрафов, предполагает форму ограниченной ответственности.

Также как с анализом ряда опционов, связанных с инвестиционным проектом, обычно имеется оптимальная стратегия осуществления для опционов, связанных с патентом. Например, когда позволять патенту истечь, когда продолжить заявку, когда лицензировать или отказаться от лицензий и во многих других ситуациях. Многие концентрируются на инвестиционных возможностях, связанных с патентом, в противоположность опционам, свойственным патенту как таковому, тем более появились связанные опционы, такие же, как любой другой инвестиционный опцион и стали важны спусковые механизмы более обычных инвестиционных опционов. Однако подобные спусковые механизмы могли бы также быть изобретены для решений относительно опционов, связанных с патентом как таковым.

Теперь я рассмотрю некоторые из исследований, которые могли бы быть вовлечены в попытку основанного на опционе метода стоимостной оценки патента, и сделаю обзор некоторых из других предполагаемых трудностей. Перед тем, как это делать, стоит рассмотреть некоторые из концепций, поднятых эконометрическими исследованиями опциона и методы стоимостной оценки патента на основе платы за продление, которые также показывают асимметричные распределения, упомянутые выше.