Выпускная квалификационная работа бакалавра
|
Скачать 1.37 Mb.
|
|
1.2 Сущность инвестиционного проекта, его структура и этапы подготовки Понятие «проект» объединяет разнообразные виды деятельности, характеризуемые рядом признаков, наиболее общими из которых являются следующие:
Отличие проекта от производственной системы заключается в том, что проект является однократной, не циклической деятельностью. Серийный же выпуск продукции не имеет заранее определенного конца во времени и зависит лишь от наличия и величины спроса. Когда исчезает спрос, производственный цикл кончается. Производственные циклы в чистом виде не являются проектами. Однако в последнее время проектный подход все чаще применяется и к процессам, ориентированным на непрерывное производство. Например, проекты увеличения производства до указанного уровня в течение определенного периода, исходя из заданного бюджета, или выполнение определенных заказов, имеющих договорные сроки поставки. Проект как система деятельности существует ровно столько времени, сколько его требуется для получения конечного результата. Концепция проекта, однако, не противоречит концепции фирмы или предприятия и вполне совместима с ней. Более того, проект часто становится основной формой деятельности фирмы. Подготовка и реализация инвестиционного проекта, в первую очередь производственной направленности, осуществляется в течение длительного периода времени – от идеи до её материального воплощения. Любой проект малозначим без его реализации. При оценке эффективности инвестиционных проектов с помощью рыночных показателей необходимо точно знать начало и окончание работ. Для исследователя, ученого, проектировщика началом проекта может быть зарождение идеи, а для деловых людей (бизнесменов) – первоначальное вложение денежных средств в его выполнение. Всем инвестиционным проектам присущи некоторые общие черты, позволяющие их стандартизировать. Это наличие временного лага между моментом инвестирования и моментом получения доходов, а также стоимостная оценка проекта. Промежуток времени между моментом появления проекта (началом осуществления) и моментом окончания его реализации (его ликвидацией) называется жизненным циклом проекта. Окончанием существования проекта может быть: а) ввод в действие объектов, начало их эксплуатации и использования результатов выполнения проекта; б) достижение проектом заданных результатов; г) прекращение финансового проекта; д) начало работ по внесению в проект серьёзных изменений, не предусмотренных первоначальным замыслом, т.е. модернизация; е) вывод объектов проекта из эксплуатации. Инвестиционные проекты имеют разнообразные формы и содержание. Инвестиционные решения, рассматриваемые при анализе проектов, могут относиться, например, к приобретению недвижимого имущества, капиталовложениям в оборудование, научным исследованиям, опытно-конструкторским разработкам, освоению нового месторождения, строительству крупного производственного объекта или предприятия. Однако разработка любого инвестиционного проекта – от первоначальной идеи до эксплуатации – может быть представлена в виде цикла, состоящего из трех фаз: прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной (производственной). Суммарная продолжительность трёх фаз составляет жизненный цикл проекта. По мнению Подшиваленко Г.П. универсального подхода к разделению фаз инвестиционного цикла на этапы нет. Решая эту задачу, участники проекта должны обращать внимание на особенности и условия выполнения данного проекта. Рассмотрим примерное содержание фаз жизненного цикла проекта. Фаза 1 – прединвестиционная, предшествующая основному объему инвестиций, не может быть определена достаточно точно. В этой фазе проект разрабатывается, изучаются его возможности, проводятся предварительные технико-экономические исследования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и другими участниками проекта, выбираются поставщики сырья и оборудования. Если инвестиционный проект предусматривает привлечение кредита, то в данной фазе заключается соглашение на его получение, осуществляется юридическое оформление инвестиционного проекта: подготовка документов, оформление контрактов и регистрация предприятия. Затраты, связанные с осуществлением первой стадии, в случае положительного результата и перехода к осуществлению проекта капитализируются и входят в состав предпроизводственных затрат, а затем через механизм амортизации относятся на себестоимость продукции. Фаза 2 – инвестиционная, когда происходит инвестирование или осуществление проекта. В данной фазе предпринимаются конкретные действия, требующие гораздо больших затрат и носящие необратимый характер, а именно: разрабатывается проектно-сметная документация; заказывается оборудование; готовятся производственные площадки; поставляется оборудование и осуществляется его монтаж и пусконаладочные работы; проводится обучение персонала; ведутся рекламные мероприятия. На этой фазе формируются постоянные активы предприятия. Некоторые затраты, их ещё называют сопутствующими (например, расходы на обучение персонала, проведение рекламных компаний, пуск и наладка оборудования), частично могут быть отнесены на себестоимость продукции (как расходы будущих периодов), а частично капитализированы (как предпроизводственные затраты). Фаза 3 – эксплуатационная (производственная). Она начинается с момента ввода в действие основного оборудования (в случае промышленных инвестиций) или приобретения недвижимости либо других видов активов. В этой фазе осуществляется пуск в действие предприятия, начинается производство продукции или оказание услуг, возвращается банковский кредит в случае его использования. Эта фаза характеризуется соответствующими поступлениями и текущими издержками. Продолжительность эксплуатационной фазы оказывает существенное влияние на общую характеристику проекта. Чем дальше во времени отнесена её верхняя граница, тем больше совокупная величина дохода. Общая продолжительность этой фазы оказывает заметное влияние на показатели экономической эффективности проекта: чем дальше во времени будет отнесена эксплуатационная фаза, тем больше будет размер чистого дохода. Этот период не может устанавливаться произвольно, ибо существуют экономически целесообразные границы использования элементов основного капитала, которые диктуются главным образом их моральным старением. Финансирование инвестиционных проектов осуществляется за счет различных источников. Эти источники, рассматриваемые в статусе ресурсов предприятия можно разбить на три категории: а) внутренние, входящие в состав собственного капитала (прибыль, уставной фонд и специальные фонды, формируемые за счет прибыли, амортизационные отчисления, страховые возмещения и др.); б) привлеченные, включаемые в состав собственного капитала (финансовые средства, привлекаемые за счет эмиссии, финансовые средства, выделяемые вышестоящими холдинговыми и акционерными компаниями, прямые и косвенные государственные субсидии и др.); в) привлеченные, не включаемые в состав собственного капитала (банковские кредиты и займы, государственные кредиты и займы, финансовые средства, привлекаемы на основе лизинга и др.) Источники инвестиционных ресурсов предприятий представлены в таблице 3. Финансирование инвестиционного проекта представляет собой процесс аккумулирования и эффективного использования финансовых ресурсов в процессе осуществления проекта. При финансировании проекта решаются следующие задачи: а) определение источников финансирования и формирование такой структуры инвестиций, которая позволят достичь финансовой реализуемости проекта при требуемой норме доходности для каждого участника; б) распределение инвестиций во времени, что позволяет уменьшить общий объем инвестиций и использовать преимущества более позднего вложения средств в проект. Большинство проектов предполагает затраты в начальный период и получение денежных поступлений в дальнейшем. При этом необходимо иметь достаточную сумму собственных и привлеченных средств. Для проверки финансовой реализуемости проекта достаточно, чтобы на каждом шаге расчета сальдо реальных денег (сумма потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности) было неотрицательным. в) долговое (за счет кредитов банков и долговых обязательств физических и юридических лиц). В современных условиях при финансировании инвестиционной деятельности предприятия применяются следующие способы: а) акционерное (вклады денежных средств, передача оборудования, технологий, имущественных прав). б) из государственных источников (за счет реализации инвестиционных программ в форме кредитов, в том числе льготных и за счет прямого субсидирования). г) лизинговое (долгосрочная аренда, связанная с передачей в пользование оборудования, транспортных средств, иного имущества). д) за счет авансовых платежей будущих пользователей, заинтересованных в реализации проекта (предоставление пользователями финансовых средств, материалов, консалтинговых услуг.При этом пользователям, внесшим средства в проект, предоставляются льготы, но они не являются собственниками проекта). е) самофинансирование или самоинвестирование (за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений предприятие обеспечивает возмещение затрат по расширенному воспроизводству и реализации социальных программ). Каждая из используемых форм финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками. Поэтому в любом инвестиционном проекте должна быть проведена оценка последствий инвестирования различных альтернативных схем и форм финансирования. Таблица 3 - Источники инвестиционных ресурсов предприятия
В большинстве стран с развитой рыночной экономикой соотношение собственных и заемных средств при финансировании инвестиционной деятельности ниже 1, то есть доля заемных средств более 50 % К=СС:ЗС, (1) где СС – собственные средства инвестора; ЗС – заемные средства инвестора. В Российской Федерации данный коэффициент больше 1, то есть доля собственных средств превышает 50 %, что, в большой степени, связано с макроэкономической ситуацией в стране. Иванов В.А выделяет ещё ликвидационную фазу. На этой стадии происходит прекращение производства продукции и реализация активов предприятия (проекта) по остаточной стоимости. По мнению Еркова А.А. после сдачи проекта остается выполнить последнюю, четвертую, стадию - постинвестиционную, или так называемый аудит проекта. Подобное "подведение итогов" должно основываться на критериях, использовавшихся для отбора данного проекта, - полученная выгода от реализации, снижение рисков и прочее. 1.3 Методы оценки экономической эффективности инвестиционного проекта: статистические, динамические Согласно Федеральному Закону от 25.02.99 №39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», - «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проекто-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). Все инвестиционные проекты до их утверждения должны подвергаться обязательной экспертизе. Проводить экспертизу предполагается для предотвращения создания объектов, использование которых нарушает права физических и юридических лиц или интересы государства, не отвечает требованиям утвержденных в установленном порядке стандартов, а также для оценки эффективности осуществляемых капитальных вложений. Проблема оценки эффективности инвестиционного проекта заключается в определении уровня его доходности. Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам: а) по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций: - абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта; - относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение; - временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат; б) по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов: - статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные; - динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков. Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы — методами, основанными на дисконтированных оценках. Необходимо также отметить, что оценка эффективности каждого инвестиционного проекта осуществляется с учетом критериев, отвечающих определенным принципам, а именно: - влияния стоимости денег во времени; - альтернативных издержек; - возможных изменений в параметрах проекта; - проведения расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей; - инфляции и ее отражения; - риска, связанного с осуществлением проекта. Рассмотрим опорные методы оценки эффективности инвестиционных проектов более подробно и выясним их основные достоинства и недостатки. Статистические методы К статическим методам инвестиционных расчетов относятся такие, которые применяются в случае краткосрочного характера инвестиционных проектов. Если инвестиционные затраты осуществляются в начале периода, результаты проекта определяются на конец периода. Статические методы оценки экономической эффективности инвестиций относятся к простым методам, которые используются главным образом для грубой и быстрой оценки привлекательности проектов и рекомендуются для применения на ранних стадиях экспертизы инвестиционных проектов.В качестве критерия выбора инвестиционной альтернативы используются следующие показатели (годовые или среднегодовые): а) прибыль; б) издержки (себестоимость); в) рентабельность. Статические методы инвестиционных расчетов основаны на проведении сравнительных расчетов прибыли, издержек или рентабельности и выборе инвестиционного проекта на основе оптимального значения одного из этих показателей, которые в данном случае выступают в качестве краткосрочной цели инвестора. Для достоверного применения данных методов все предлагаемые проекты или инвестиционные альтернативы должны быть приведены в сопоставимый вид. Статические методы рассматривают денежные поступления и выплаты, возникающие в разные моменты времени, как равноценные. К данной группе методов относятся: а) метод простого срока окупаемости (PBP - payback period); б) метод расчета средней нормы прибыли на инвестиции (ARR – average rate of return); в) метод анализа точки безубыточности (BEP - break-even point). Рассмотрим каждый из методов поподробнее. Метод простого срока окупаемости (PBP) Под сроком окупаемости понимается период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы). Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал. Метод простого срока окупаемости заключается в определении периода времени, в течение которого вложенные средства окупятся. Различают два подхода к расчету срока окупаемости. В рамках первого подхода срок окупаемости определяется как отношение суммы первоначальных вложений (  ) к чистым годовым поступлениям (NCF). (2)Данный подход используется в случаях, когда чистые годовые поступления по годам проектного периода распределены равномерно. Преимуществом показателя простой срок окупаемости (PBP) является наглядность и простота расчета. Как измеритель критерий «срок окупаемости» прост и легко понимаем. Срок окупаемости отражает период, в течение которого инвестор будет рисковать вложенными средствами. Недостатки такого метода очевидны: это упрощение финансового профиля проекта — игнорирование неравномерности денежного потока. Однако, при всей очевидной упрощённости такого метода расчёта, именно он, на практике, нередко используется соискателями (да и инвесторами) в оценке сроков окупаемости проектов. При этом, метод оптимально подходит для расчёта ТЭО локальных проектов, имеющих гарантированный фиксированный объём сбыта (например, приобретение нового станка в рамках действующего предприятия, создание успешной торговой компанией собственного производства и т.д.) Метод расчета средней нормы прибыли на инвестиции (ARR) Другим показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (Account Rate of Return или ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта. Метод расчета средней нормы прибыли на инвестиции основан на определении отношения среднегодовой чистой прибыли по проекту к средней величине инвестиций. Средняя величина инвестиций находится путем деления исходной суммы инвестиций пополам, при этом предполагается, что по истечении срока реализации проекта вся сумма будет списана (амортизирована). Если допускается наличие ликвидационной стоимости, то её величина исключается  , (3)Где ANPr - среднегодовая чистая прибыль, Vrs - ликвидационная стоимость. Рассчитанная величина сравнивается с коэффициентом рентабельности авансируемого капитала, определяемого делением общей чистой прибыли организации на общую сумму средств, авансированных в её деятельность. Преимуществом показателя является наглядность и простота расчета. Недостаток заключается в отсутствии учета различной стоимости денег во времени. Метод анализа точки безубыточности (BEP) Метод анализа точки безубыточности состоит в определении объема продаж, при котором доходы от реализации продукции (работ, услуг) равны затратам и инвестору становится безразлично, принять или отклонить данный проект. Для определения точки безубыточности может быть использован графический и аналитический метод. Для расчета точки безубыточности аналитическим методом необходимо определить затраты и доходы. ТС=АС+VС; (4) VC=AVC*Q (5) Подставляя выражение (4) в формулу (5), получим TC=FC+AVC*Q (6) Доходы от реализации продукции (работ, услуг) определяются TR=Q*P (7)  Условные обозначения: FC (Fixed Cost) – постоянные затраты; VC (Variable Cost) – переменные затраты; TC (Total Cost) – общие затраты; R (Revenue) – доходы от реализации продукции (работ, услуг); Q0 (Quantity) – критический объем продаж. Рисунок 1 – Графический метод определения точки безубыточности Точка безубыточности – это объем продаж, при котором TRTC. Приравнивая выражения, получим: Q*P=FC+AVC*Q, (8)  (9)Для того, чтобы определить точку безубыточности в денежном выражении необходимо умножить полученную величину Q0 на цену единицы продукции. При проведении анализа инвестиционного проекта объемы спроса на продукцию сопоставляются с объемом безубыточности. Если ожидаемый спрос значительно превышает объем безубыточности, то проект считается экономически эффективным. Ограничения, которые должны соблюдаться при расчете точки безубыточности: а) объем производства равен объему продаж; б) постоянные затраты одинаковы для любого объема; в) переменные издержки изменяются пропорционально объему производства; г) цена не изменяется в течение периода, для которого определяется точка безубыточности; д) цена единицы продукции и стоимость единицы ресурсов остаются постоянными; е) в случае расчета точки безубыточности для нескольких наименований продукции соотношение между объемами производимой продукции должно оставаться неизменным. Для подтверждения работоспособности проектируемого производства (на данном шаге расчета) необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж (на этом шаге). Чем дальше от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее проект. Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом значение точки безубыточности не превышает 60–70 % от номинального объема производства после освоения проектных мощностей. Удовлетворительные значения точки безубыточности на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность NPV), т. к. при определении точки безубыточности в величине издержек обычно не включаются выплаты на компенсацию инвестиционных затрат, процентов по кредитам и т. д. В то же время высокие значения точки безубыточности на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования они могут превышать 100 %). Кроме того, данный метод не дает возможности провести комплексный анализ риска по всем взаимосвязанным параметрам, т. к. каждый показатель предельного уровня характеризует степень устойчивости в зависимости лишь от конкретного параметра проекта (объем производства и т. д.). Динамические методы В экономической деятельности хозяйственных субъектов постоянно возникает проблема соизмерения денежных средств, выплачиваемых или получаемых в различные моменты времени. Например, коммерческие организации, располагая свободными денежными средствами, имеют альтернативные возможности их использования либо путем их инвестирования в производство с целью расширения объемов продаж и получения дополнительной прибыли, либо вкладывая эти средства на депозитный счет в банк и получая доход в форме банковского процента, либо приобретая ценные бумаги, приносящие доход. Во многом аналогичные возможности имеются и у домашних хозяйств (населения). Располагая рядом альтернативных возможностей в использовании денежных средств, потенциальный инвестор, естественно, решает вопрос о выборе наилучшей из имеющихся альтернатив, причем той, которая принесет в будущем наибольший доход. Однако во многих случаях ситуация является более сложной. Для решения этой проблемы требуется некий масштаб или шкала измерения, посредством которых можно соизмерить денежные потоки во времени. В экономических измерениях сопоставление разновременных денежных потоков выполняется путем дисконтирования – процедуры приведения разновременных денежных поступлений и выплат к единому моменту времени. Дисконтирование состоит в вычислении текущего аналога денежных средств, выплачиваемых и/или получаемых в различные моменты времени в будущем. Динамические методы инвестиционных расчетов используются для обоснования инвестиционных проектов в том случае, когда речь идет о долгосрочных проектах, которые характеризуются меняющимися во времени доходами и расходами. В основе применения динамических расчетов лежат определенные предпосылки, выполнение которых обеспечивает реализацию расчетов с получением достаточно достоверных результатов Динамические показатели экономической эффективности инвестиционных проектов основаны на операции дисконтирования денежных потоков. Дисконтирование - это процедура приведения разновременных денежных потоков поступлений и выплат к единому моменту времени. К данной группе относятся: а) чистая текущая стоимость (NPV); б) индекс доходности (PI); в) внутренняя норма доходности (IRR); г) динамический срок окупаемости (DPBP). Чистая текущая стоимость (NPV) Чистая текущая стоимость рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков поступлений и выплат, производимых в процессе реализации проекта. В зарубежной экономической литературе соответствующий показатель носит название Net Present Value (NPV). Расчет этого показателя осуществляется по формуле  , (10)где NPV (Net Present Value) - чистая текущая стоимость;  (Cash Input Flow) - поступления денежных средств на t-ом шаге расчета, образующие входной денежный поток; (Cash Output Flow) - выплаты денежных средств t-ом шаге расчета, образующие выходной денежный поток;R- норма дисконта; Т – горизонт расчета. Если инвестиции в проект производятся единовременно, то формула может быть представлена следующим образом  , (11)где  - чистый денежный поток на t-ом шаге расчета (разность входного (СIFt) и выходного (COFt) денежных потоков);- единовременные инвестиции в проект.Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности принятия решения о финансировании проекта, а при сравнении альтернативных проектов предпочтение отдается проекту с большей величиной этого показателя. Преимуществом показателя NPV является наглядность, т.к. он дает оценку эффективности инвестиционного проекта непосредственно в денежных единицах. Кроме того, этот показатель обладает свойством аддитивности, что позволяет его использовать при формировании инвестиционного портфеля. Недостатком является сильная зависимость от значения ставки дисконтирования. Необоснованное увеличение ставки дисконтирования приводит к снижению NPV проекта, вплоть до отрицательных значений. При этом может быть отвергнут хороший проект. Индекс доходности (PI) Индекс доходности (PI - Profitability Index) определяется как отношение дисконтированных денежных потоков поступлений и выплат, производимых в процессе реализации проекта за весь инвестиционный период  . (12)Если инвестиции единовременные, то формула имеет вид  . (13)Если PI >1, проект считается экономически эффективным и может быть рекомендован к реализации, если PI˂ 0. то проект отклоняется. В отличие от NPV, индекс доходности – это относительный показатель, чем выше отдача каждого рубля, вложенного в проект, тем больше значение этого показателя. При равных значениях NPV индекс доходности дает основание выбрать проект, имеющий наибольшее его значение. Внутренняя норма доходности (IRR) Метод внутренней нормы доходности предполагает определение ставки дисконтирования (R), при которой величина входного и выходного дисконтированных денежных потоков равны. Внутренняя норма доходности обычно обозначается аббревиатурой IRR (от англ. Internal Rate of Return) и определяется из следующего выражения   . (14)Для расчета IRR используется метод линейной интерполяции, базирующийся на теореме Больцано-Коши. Если непрерывная функция NPV(R) на промежутке [R1;R2] является монотонной и принимает на концах этого промежутка разные знаки, то в некоторой внутренней точке этого промежутка функция NPV(R) примет значение равное нулю, и эта точка (корень функции) единственная на этом промежутке (рисунок 2).  Рисунок 2 – Графическая иллюстрация расчета внутренней нормы доходности Приближенное значение корня функции вычисляется по формуле  . (15)Для оценки проекта по критерию IRR сравнивают внут.реннюю норму доходности инвестиционного проекта с требуемой инвестором нормой прибыли, которую называют ставкой отсечения или пороговой ставкой. Ставка отсечения определяется инвестором исходя из целей, которые он ставит перед собой. Например, в качестве ставки отсечения может быть принята средняя норма прибыли для проектов той же степени риска, что и анализируемый проект или более высокая ставка. Если IRR ниже, чем пороговая ставка, то проект отвергается, в противном случае – принимается. При сравнении нескольких альтернативных проектов лучшим является проект с наибольшим значением IRR. К недостаткам критерия IRR следует отнести то, что он применим только к регулярным инвестиционным проектам. Под регулярным инвестиционным проектом понимается проект, последовательность денежных потоков которого характеризуются не более одной сменой знака. Это означает, что знаки денежных потоков образуют последовательность типа « - - - + + + » или « + + + - - - ». Если инвестиционный проект не является регулярным, то применение критерия внутренней нормы доходности затруднено. Динамический срок окупаемости (DPBP) Динамический срок окупаемости (DPBP - discounted payback period) - период времени (t), который понадобится для возврата инвестированного капитала.  . (16)Опорные специальные методы оценки эффективности можно разделить на две группы: методы, основанные на определении конечной стоимости инвестиционного проекта, то есть приве.денной не на начало, а на конец планового периода, что позволяет рассматривать отдельно ставки процента на привлеченный и вложенный капитал. Таким образом, они основаны на принципиально ином подходе, чем традиционные методы; методы, представляющие собой модификацию традиционных схем расчетов. Как правильно выбрать ставку дисконта. С проблемой корректного определения величины коэффициента дисконтирования (или, как иногда его называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности) сталкивается любой финансовый аналитик при вычислении текущей стоимости будущих денежных потоков. Эту операцию необходимо осуществлять при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса, некоторых видов финансовых активов, а также при проведении ряда финансовых операций. При этом корректность определения коэффициента дисконтирования – отнюдь не умозрительная категория, поскольку от ее выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного потока, которая, в свою очередь, в большинстве из упомянутых выше случаев является ценой осуществляемой сделки. В чем же состоят главные трудности выбора адекватной ставки дисконта? Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним сначала классическое определение ставки дисконта: ставка дисконта – это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных инвестиций. Обращаем внимание читателей на словосочетание «аналогичные инвестиции». Как известно, инвестиции всегда характеризуются не только определенной доходностью, но и соответствующим этой доходности уровнем риска. Стало быть, ставка дисконта – это мера не только доходности, но и риска (R). Каковы же опорные подходы к определению ставки дисконтирования? Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Отметим, что данная модель выведена ее автором – У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Таким образом, согласно этой модели требуемая норма доходности равна доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска (b=0), среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному (b=1), а также может быть больше или меньше Rm (при соответствующих значения b). Второй подход. Связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежно.го потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины <�общей> стоимости капитала выступает средневзвешанная стоимость капитала (weighted avera-ge cost of capital - WACC). Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично использовать WACC в качестве ставки дисконта. При третьем подходе к определению величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и так далее). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%. Начнем с определения величины ставки дисконта методом CAPM. Предположим, оценивается эффективность реализуемого российской компанией инвестиционного проекта. Тогда для определения величины ставки дисконта необходимо знать по меньшей мере три величины: доходность безрисковых вложений, коэффициент b для избранной отрасли инвестирования и величину среднерыночной доходности. Как правило, в качестве первой из указанных величин используют доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в российские государственные ценные бумаги можно рассматривать как безрисковые. Что касается величины коэффициентов b, то их значения определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски. Но, даже имея значения коэффициента b, корректно их применять можно лишь в том случае, если, например, оцениваемый инвестиционный проект не выходит из русла традиционной деятельности компании. То есть производственная компания, приняв решения о создании собственной дистрибьюторской сети, реализует обусловленный этим решением инвестиционный проект, то значения b надо искать среди данных о компаниях, занимающихся оптовой торговлей продукции определенного вида. В отношении рыночной премии за риск (Rm-Rf), отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, не понятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые, а фантастический взлет фондового рынка в первой половине 1997 г.сменился столь же глубоким падением, продолжающимся вот уже более года. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России сейчас просто невозможно. Каким же образом можно применять в наших условиях модель CAPM для определения величины ставки дисконта? В качестве альтернативного варианта можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска, однако и здесь нет однозначности – различные рейтинговые агентства по-разному оценивают риск инвестиций в Россию. Далее попробуем представить себе, что один и тот же вид инвестиций хотят осуществить в России местный инвестор(точнее, тот, который еще не успел перевести свои капиталы в западные барки и оффшорные компании) и иностранный инвестор, и оценим с их позиции эффективность предстоящих вложений. Инвесторы должны применять различные нормы доходности, так как очевидно, что для них при прочих равных условиях безрисковая ставка доходности будет различна. Само различие безрисковой ставки для разных инвесторов уже ставит под сомнение корректность применения модели CAPM для определения требуемой нормы доходности, так как именно одинаковость безрисковой ставки для всех инвесторов является одним из десяти условий, приводимых ее автором при описании уже упоминавшегося нами использованного при ее выводе предположения об эффективности рынка капитала и совершенности конкуренции инвесторов. При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие две главные проблемы: - WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта. Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма. Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины коэффициента дисконтирования метод кумулятивного построения, а это означает, что к нему в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов). Получается, что, какой бы метод не использовался, определить величину коэффициента дисконтирования, всегда может возникнуть (и возникает) ситуация, при которой этот самый коэффициент различен для разных инвесторов. Шла речь о том, что от величины коэффициента дисконтирования зависит конечная величина текущей стоимости денежных потоков, которая фактически и является ценой осуществляемой сделки. Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности – она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, то есть финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение. Выбор корректного значения коэффициента дисконтирования должен, безусловно, базироваться на основных теоретических подходах к его определению. Дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечивает выполнившему их аналитику более сильные позиции во время переговоров о цене сделки с будущим инвестором. Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации. Для планирования и осуществления инвестиционной деятельности особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений. Главным направлением предварительного анализа является определение показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т.е.отдачи от капитальных вложений, которые предусматриваются проектом. Как правило, в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег. При анализе инвестиционных проектов исходят из определенных допущений. Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток. Чаще всего анализ ведется по годам. Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет. Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года. Показатели, используемые при анализе эффективности инвестиций, можно подразделить на основанные на дисконтированных оценках и основанные на учетных оценках. Показатель чистого приведенного дохода характеризует современную величину эффекта от будущей реализации инвестиционного проекта. В отличие от показателя NPV индекс рентабельности является относительным показателем. Он характеризует уровень доходов на единицу затрат, то есть эффективность вложений. При оценке эффективности капитальных вложений следует обязательно учитывать влияние инфляции. Это достигается путем корректировки элементов денежного потока или коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Точно такой же принцип положен в основу методики учета риска. Если срок окупаемости превышает инвестиционный период, то проект считается экономически неэффективным. Расчет дисконтированного срока окупаемости производится из следующего выражения  , (17)где  - момент времени, в котором чистая текущая стоимость имеет отрицательное значение (0 ); - момент времени, в котором чистая текущая стоимость имеет положительное значение (0 ).Для определения динамического срока окупаемости в MS Excel необходимо определить 2 момента времени: а) - момент времени, когда NPV˂0;б) - момент времени, когда NPV ˃0.Динамические показатели являются основой существующих официальных рекомендательных документов по оценке эффективности инвестиционных проектов. В целом они позволяют устранить недостатки, присущие статическим методам, однако имеют свои упущения, среди которых особо следует отметить следующие: а) сложность выбора значения нормы дисконта, отсутствие надежных методов расчета этой величины; б) основой оценки эффективности инвестиционных проектов являются прогнозы, которые, в силу неопределенности, неизбежно сопутствующей инвестиционной деятельности, часто неточны; в) не учитывается предполагаемая выгода фактора неопределенности. Неопределенность рассматривается как негативный фактор. Чем выше неопределенность, тем выше ставка дисконтирования, тем меньше стоимость проекта, следовательно, его эффективность. В тоже время руководство компании может извлечь выгоду из её существования в результате принятия гибких решений. Следовательно, неопределенность является фактором возможного роста; г) предполагается, что решение о реализации проекта принимается в начальный момент времени, а после этого денежные потоки предопределены; д) не учитывается возможность руководства вносить изменения в стратегические планы при получении новой информации о рыночной конъюнктуре. Рассмотренные недостатки существующего методического инструментария оценки экономической эффективности инвестиционных проектов обуславливают необходимость его совершенствования. На этапе расчета инвестиций составляется полная картина планируемого проекта. В этих целях проводятся инвестиционные расчеты, которые охватывают длительные периоды и служат для определения рентабельности капитальных вложений. Для оценки экономической эффективности проектов могут быть использованы различные критерии, позволяющие судить об экономической привлекательности проектов, о финансовых преимуществах одних проектов над другими. |
Похожие:
 |
Пояснительная записка выпускная квалификационная работа бакалавра |
 |
Выпускная квалификационная работа бакалавра Теоретические основы формирования кредитной политики коммерческого банка |
|
Выпускная квалификационная работа бакалавра «Сибирский государственный университет телекоммуникаций и информатики» (фгобу впо «Сибгути») |
|
Выпускная квалификационная работа бакалавра Оценка эффективности деятельности российских коммерческих банков в современных экономических условиях |
|
Выпускная квалификационная работа «Разработка и экономическое обоснование... Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования |
|
Пермский филиал Факультет бизнес-информатики Кафедра информационных... Данные гис – данные, полученные в результате геофизического исследования скважин. Синоним к термину «Каротажные данные» |
|
Учебно-методическое обеспечение государственного экзамена выпускная... Фгос впо по направлению 151000 «Технологические машины и оборудование» профилю «Машины и аппараты пищевых производств» |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Объясняются ли инвестиции нефтяных компаний стремлением к повышению эффективности? 27 |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |
|
Выпускная квалификационная работа Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования |