 (1), где:
 стоимость привлечения собственного капитала;
 доля собственного капитала в структуре капитала компании – оператора;
 стоимость привлечения заемного капитала;
 ставка налога на прибыль компании – оператора;
 доля заемного капитала в структуре капитала компании – оператора.
Расчет стоимости собственного капитала
В рамках настоящих Методических рекомендаций расчет стоимости собственного капитала рекомендуется проводить на основе модели формирования цен капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). В соответствии с моделью CAPM, требуемая норма прибыли на вложенный капитал рассчитывается путем анализа следующих компонентов:
 , где:
 - безрисковая ставка (risk free rate);
 - бета (beta);
 - рыночная премия за риск (market risk premium);
 - риск, связанный с небольшим размером компании (small stock risk);
 - страновой риск (country risk);
 - специфический риск, связанный с рассматриваемой компанией (company specific risk).
Безрисковая ставка
В качестве безрисковой ставки настоящими Методическими указаниями предлагается использовать среднюю доходность по долгосрочным российским государственным облигациям, номинированным в долларах США (еврооблигациям) за период 5-10 лет до даты оценки. Анализ данных рекомендуется проводить на ежемесячной основе.
Данная ставка является суверенной безрисковой ставкой, так как соответствует критериям безрисковости (долгосрочность, предсказуемость, минимальная вероятность потерь), кроме этого, в ее составе уже учтен страновой риск.
Рыночная премия за риск акционерного капитала (Rm - Rf)
Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с инвестированием в акции компании.
Значение рыночной премии за риск акционерного капитала рекомендуется принимать к расчету на основании данных сборников «Ibbotson. Valuation Yearbook» за соответствующий год. По состоянию на 2010 г. значение рыночной премии составляет 5,2%. В дальнейшем потребуется актуализация данного значения в соответствии с данными обновленного аналитического издания.
Бета
В модели САРМ риск разделяется на две категории: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т.д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.
Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента «бета». Коэффициент «бета» отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.
Настоящими Методическими рекомендациями для расчета значения коэффициента «бэта» предлагается использовать «восходящий» подход:
На первом этапе к расчету принимается коэффициент «бета» с учетом финансового рычага для компаний США, т.к. рынок ценных бумаг США является наиболее развитым и прогнозируемым рынком.
В дальнейшем рассчитывается значение коэффициента «бета» без учета финансового рычага по следующей формуле:
 , где:
 – коэффициент «бета» без учета финансового рычага;
 – коэффициент «бета» с учетом финансового рычага;
 – налоговая ставка;
 – рыночная стоимость заемного капитала сопоставимой компании;
 – рыночная стоимость собственного капитала сопоставимой компании.
Премия за размер
Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США и средней исторической доходностью по инвестициям в такие компании.
Значение рыночной премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рекомендуется принимать к расчету на основании данных сборников «Ibbotson. Valuation Yearbook» за соответствующий год с учетом актуализация данного значения в соответствии с обновлениями аналитического издания.
Премия за специфический риск
Премия за специфический риск рассматриваемой компании - оператора отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в рассматриваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте бета и премии за страновой риск.
Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании – оператора аэропорта, являются:
качество управления компании-оператора аэропорта;
уровень диверсификации услуг аэропорта;
ограничения по обслуживанию различных типов воздушных судов;
зависимость от ключевых потребителей-авиакомпаний.
Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск лежит в пределах от 0 до 5%.
Для определения премии за специфический риск оцениваемой компании рекомендуется использовать следующий алгоритм, приведенный в нижеследующих таблицах:
Таблица 28. Алгоритм расчета степени риска
Фактор риска
|
Степень риска
|
Результат
|
Низкая
|
Средняя
|
Высокая
|
Качество управления;
|
1
|
2
|
3
|
|
Уровень диверсификации услуг аэропорта
|
1
|
2
|
3
|
|
Ограничения по обслуживанию различных типов воздушных судов
|
1
|
2
|
3
|
|
Зависимость от ключевых потребителей-авиакомпаний
|
1
|
2
|
3
|
|
Итого:
|
|
|
|
|
Рассчитанная степень риска (Итого / 4):
|
|
|
|
|
Таблица 29. Алгоритм расчета степени риска
Степень риска
|
Рассчитанное значение
|
Размер премии за специфический риск
|
Низкая
|
>=1 но < 1,5
|
0-1%
|
Ниже средней
|
>=1,5 но < 2
|
1-2%
|
Средняя
|
>=2 но < 2,5
|
2-3%
|
Выше средней
|
>=2,5 но < 3
|
3-4%
|
Высокая
|
< = 3
|
4-5%
|
При проведении оценки для определения величин степеней риска для каждого из факторов риска Оценщик должен проанализировать факторы риска, далее при обосновании степени риска необходимо привести положительные и отрицательные показатели, подтверждающие выводы Оценщика относительно величины факторов риска.
При анализе фактора «качества управлении» необходимо проанализировать уровень и качество управления компании-оператора аэропорта и сопоставить его со среднеотраслевым уровнем.
При анализе фактора «уровня диверсификации услуг» необходимо качественно и количественно проанализировать услуги, оказываемые в данном аэропорту. Важной составляющей является наличие дополнительных услуг для пассажиров в аэропорту, включая розничную торговлю, питание и т.п. Необходимо провести сопоставление по уровню и качеству услуг в исследуемом аэропорту с другими сопоставимыми аэропортами.
При анализе фактора «ограничения по обслуживанию различных типов воздушных судов» необходимо рассмотреть все ограничения по возможности обслуживания различных типов воздушных судов, включая такие как состояние ВПП, технические возможности, ограничения, связанные с климатическими условиями, наличие возможностей по обслуживанию современных типов воздушных судов и т.п.
При анализе фактора «зависимость от ключевых потребителей-авиакомпаний» необходимо рассмотреть количество авиакомпаний, обслуживаемых аэропортом, наличие ключевых потребителей, формирующих выручку более чем на 20%. Кроме того, рассмотреть диверсификацию деятельности аэропорта с точки зрения количества обслуживаемых направлений.
Таблица 30. Алгоритм расчета ставки CAPM
Безрисковая ставка (средняя доходность по долгосрочным российским государственным облигациям)
|
+ (плюс)
|
Скорректированное значение коэффициента «бета» х Рыночная премия за риск
|
+ (плюс)
|
Премия за размер Компании
|
+ (плюс)
|
Премия за риски рассматриваемой Компании
|
= (равно)
|
Ставка CAPM
|
Поскольку ставка дисконтирования, определенная по данной методике, рассчитывается для долларового эквивалента, то для сопоставления с рублевым денежным потоком, перейти к рублевой ставке дисконтирования
Переход к рублевой ставке дисконтирования рекомендуется осуществлять по следующей формуле:
 , где:
 – рублевая ставка дисконта;
 – долларовая ставка дисконта;
 – доходность рублевых долгосрочных облигаций;
 – доходность долларовых долгосрочных облигаций.
Перевод ставки дисконтирования для долларового потока в ставку дисконтирования для рублевого потока рекомендуется проводить на основании различия в доходности долгосрочных российских долларовых и рублевых облигаций за период 5-10 лет до даты оценки. Анализ данных рекомендуется проводить на ежемесячной основе.
Источниками информации о доходности долгосрочных облигаций могут служить бюллетени банковской статистики ЦБ РФ, Альфабанка и др.
Расчет стоимости заемного капитала
Алгоритма расчета стоимости заемных средств для компании – оператора аэропорта представлен в таблице ниже. Источниками информации о стоимости кредитов могут служить бюллетени банковской статистики ЦБ РФ и др.
Таблица 31. Алгоритм расчета стоимости заемного капитала
Среднерыночная стоимость заемного капитала (руб.)
|
х (умножить)
|
(1 – ставка налога на прибыль %)
|
= (равно)
|
Стоимость заемных средств после налогов
|
Выбор структуры капитала
В соответствии с теорией оценки в расчетах рекомендуется использовать целевой уровень структуры капитала.
В качестве целевого уровня предлагается применять среднеотраслевую структуру капитала для рассматриваемой отрасли. Источниками информации о среднеотраслевой структуре капитала являются данные «Ibbotson. Cost of Capital Yearbook», Damodaran за соответствующий год, а также результаты анализа финансовой отчетности и данных о сделках для сходных компаний – операторов аэропортов.
Расчет ставки WACC
Таблица 32. Алгоритм расчета ставки WACC
Ставка CAPM х Доля собственного капитала
|
х (умножить)
|
Стоимость заемных средств (1- ставка налога на прибыль %) х Доля заемного капитала
|
= (равно)
|
Ставка WACC
|
Определение постпрогнозной стоимости компании – оператора
Результаты деятельности Компании в терминальный период характеризуются стабильной степенью роста выручки и стабильной нормой прибыльности.
В соответствии с теорией оценки существует три основных подхода для расчета постпрогнозной стоимости:
ликвидационная стоимость;
метод рыночных мультипликаторов;
модель постоянного роста (модель Гордона).
Для определения постпрогнозной стоимости компании – оператора в рамках Доходного подхода настоящими Методическими рекомендациями в общем случае предлагается использовать модель Гордона.
 , где:
 – скорректированный денежный поток в год, следующий за последним годом прогнозного периода, с учетом долгосрочного темпа роста, изменения оборотного капитала и поправки к стоимости, возникающей при нормализации капитальных вложений;
 – ставка дисконтирования;
 – долгосрочные темпы роста денежного потока.
Исходя из предположения о стабилизации и постоянстве денежного потока в постпрогнозном периоде, настоящими Методическими рекомендациями в качестве долгосрочного темпа роста предлагается использовать значение долгосрочного темпа инфляции в соответствии с используемыми макроэкономическими показателями.
Таблица 33. Алгоритм расчета постпрогнозной стоимости компании - оператора
Денежный поток постпрогнозного периода
|
/ (разделить)
|
Ставка дисконтирования – Долгосрочный темп роста
|
= (равно)
|
Постпрогнозная стоимость компании - оператора
|
3.5.8 Определение величины инвестированного капитала оператора, осуществляющего аэропортовую деятельность в рассматриваемом аэропорту
Для определения стоимости инвестированного капитала Компании – оператора рассчитанные значения денежного потока дисконтируются (для получения текущей стоимости в прогнозном периоде) и суммируются с дисконтированной стоимостью Компании - оператора в постпрогнозном периоде.
Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков настоящими Методическими рекомендациями предлагается использовать следующую формулу (основная формула Метода ДДП):
 , где
 – рыночная стоимость компании - оператора, рассчитанная Методом ДДП;
 – денежный поток в t-й год прогнозного периода;
 – постпрогнозная стоимость компании - оператора;
– ставка дисконтирования;
 – последний год прогнозного периода.
Таблица 34. Алгоритм расчета инвестированного капитала компании - оператора
Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода
|
+ (плюс)
|
Текущая стоимость постпрогнозной стоимости компании - оператора
|
= (равно)
|
Стоимость инвестированного капитала компании - оператора
|
3.5.9 Определение рыночной стоимости оборотного капитала, нематериальных активов и материальных активов не являющихся федеральным имуществом
Обязательства
Обязательства, не включаемые в инвестированный капитал, представляют собой обязательства, связанные с текущей операционной деятельностью (прочие долгосрочные обязательства). Данные виды обязательств принимаются к расчету по балансовой стоимости, или, в случае необходимости, в них вносятся корректировки, связанные с вероятностью их погашения, графиком погашения и пр.
Нематериальные активы
Наиболее надежную оценку стоимости нематериального актива обеспечивает текущая рыночная цена нематериального актива на активном рынке. Если для нематериального актива нет активного рынка, то основу оценки может также составить цена по итогам недавних сделок с аналогичными активами.
В случае отсутствия и такой информации, обычно используются альтернативные методы оценки стоимости нематериальных активов, такие как дисконтирование предполагаемых будущих чистых денежные потоков, использование различных мультипликаторов и т.д.
Оборотные активы
Определение рыночной стоимости статей оборотного капитала оператора аэропорта осуществляется путем корректировки состава статей и расчета их текущей стоимости методом дисконтирования. Более подробно процедура расчета рассмотрена в разделе «Анализ уровня оборотного капитала в ретроспективном периоде и прогноз изменения оборотного капитала» настоящих Методических рекомендаций.
Объекты основных средств
В данную группу входят основные средства аэропортового комплекса, не относящиеся к федеральному аэродромному имуществу.
Рыночная стоимость данных активов определяется наиболее подходящими методами Доходного, Затратного и Сравнительного подходов, в соответствии с общепринятой теорией оценки.
3.5.10 Определение рыночной стоимости объектов федерального аэродромного имущества
Определение рыночной стоимости объектов федерального аэродромного имущества рекомендуется проводить путем составления экономического баланса компании - оператора.
Алгоритм определения рыночной стоимости объектов федерального имущества приведен в таблице 35.
Таблица 35. Алгоритм расчета рыночной стоимости объектов федерального имущества
Стоимость инвестированного капитала оператора аэропорта
|
+ (плюс)
|
Рыночная стоимость краткосрочных обязательств оператора аэропорта
|
- (минус)
|
Рыночная стоимость оборотных активов оператора аэропорта
|
- (минус)
|
Рыночная стоимость оборотных активов оператора аэропорта
|
= (равно)
|
Рыночная стоимость внеоборотных активов
|
- (минус)
|
Прочие внеоборотные активы компании-оператора, не являющиеся объектами федерального аэродромного имущества
|
+ (плюс)
|
Рыночная стоимость прочих объектов федерального аэродромного имущества
|
= (равно)
|
Рыночная стоимость объектов федерального аэродромного имущества
|
3.5.11 Особенности оценки рыночной стоимости объектов федерального аэродромного имущества реконструируемых аэропортов
Формирование основных предпосылок расчета
При определении основных предпосылок расчета для оценки рыночной стоимости объектов федерального аэродромного имущества реконструируемых (или планируемых к реконструкции) аэропортов Оценщику следует дополнительно собрать и тщательно проанализировать следующую информацию:
данные о сроках проведения капитального ремонта / реконструкции аэропортового комплекса;
данные об источниках финансирования;
данные об основных технических характеристиках реконструированного аэропорта, перечень планируемого к строительству федерального и иного аэродромного имущества;
данные о прогнозируемом экономическом или ином эффекте от проведения капитального ремонта аэропортового комплекса.
Источниками указанной выше информации могут служить данные Федеральных Целевых Программ, данные, предоставленные Компанией – оператором аэропорта.
Определение длительности прогнозного периода
В случае проведения реконструкции существующих объектов аэродромного комплекса прогнозный период продлевается до выхода аэродромного комплекса поле реконструкции (проведения капитального ремонта) на уровень стабильных показателей финансово-хозяйственной деятельности.
При этом Оценщик не учитывает в денежном потоке расширение - строительство новых объектов, а следовательно затраты на проведение реконструкции и будущие доходы от расширения деятельности компании.
Прогнозирование денежного потока
Анализ ретроспективных инвестиций и прогноз капитальных вложений
При прогнозировании капитальных вложений для оценки рыночной стоимости объектов федерального аэродромного имущества реконструируемых (или планируемых к реконструкции) аэропортов Оценщику необходимо дополнительно проанализировать состав прогнозируемых капитальных затрат, источники финансирования (федеральный бюджет, Компания – оператор аэропорта) эффект от их внесения, нормализовать прогнозные значения капитальных вложений путем исключения из их состава отчислений на проведение капитальных ремонтов и улучшение класса аэродромного комплекса.
При анализе данного дополнительного фактора риска необходимо проанализировать положительные и отрицательные стороны проводимой реконструкции (полный или частичный простой аэропорта, переход авиакомпаний к конкурентам, возможность приема более тяжелых воздушных судов, увеличение частоты полетов и т.п.)
3.5.12 Описание условий отказа от применения доходного подхода к оценке рыночной стоимости имущественного комплекса аэропорта
Отказ от применения доходного подхода оценщиком должен быть мотивирован и обоснован.
Основным условием отказа от применения доходного подхода может являться отсутствие информации для осуществления прогнозов финансово-хозяйственной деятельности компании-оператора. Данные выводы должны быть обоснованы результатами тестирования информационной базы для применения доходного подхода.
|
