Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Ш25 Пер с англ

 

 

1.2.3 Формирование портфеля ценных бумаг

 

Третий этап инвестиционного процесса – формирование портфеля (portfolio construction) ценных бумаг - включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации. Селективность (selectivity), называемая также микропрогнозированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен отдельных видов бумаг. Выбор времени операций (timing), или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные облигации. Диверсификация (diversification) заключается в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать риск.

 

1.2.4 Пересмотр портфеля

 

Четвертый этап инвестиционного процесса - пересмотр портфеля (portfolio revision) - связан с периодическим повторением трех предыдущих этапов. То есть через некоторое время цели инвестирования могут измениться, в результате чего текущий портфель перестанет быть оптимальным. Возможно, что инвестору придется сформировать новый портфель, продав часть имеющихся ценных бумаг и приобретя некоторые новые. Другим основанием для пересмотра портфеля является изменение курса ценных бумаг с течением времени. В связи с этим некоторые бумаги, первоначально бывшие непривлекательными для инвестора, могут стать выгодным объектом вложения, и наоборот. Тогда инвестор захочет приобрести первые, одновременно продав последние из своего портфеля. Решение о пересмотре портфеля зависит помимо прочих факторов от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности пересмотренного портфеля.

 

1.2.5 Оценка эффективности портфеля

 

Пятый этап инвестиционного процесса - оценка эффективности портфеля (portfolio performance evaluation) - включает периодическую оценку как полученной доходности, так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор. При этом необходимо использовать приемлемые показатели доходности и риска, а также соответствующие стандарты (своеобразные «эталонные» значения) для сравнения.

 

1.3 Индивидуальные инвесторы как владельцы активов

 

Во вставке «Ключевые примеры и понятия» мы обсудили ведущую роль институциональных инвесторов на американских рынках ценных бумаг. Что же можно сказать об индивидуальных инвесторах? Согласно последнему обзору NYSE, около 51 млн. индивидуальных инвесторов непосредственно владели акциями в 1990 г., т.е. примерно четверть взрослого населения являлись акционерами. В табл. 1.3 приведены некоторые демографические данные относительно держателей акций из обзора NYSE. Согласно этим данным, типичный владелец акций имеет доход, превышающий средний уровень, закончил колледж или университет и относится к «белым воротничкам» (т.е. является служащим).

 

Таблица 1.3

Демографические данные по акционерам публичных корпораций

(открытых акционерных обществ) в 1990 г. (в %)

 

Возраст:
до 21 года 21 – 34 года 35 – 44 года 45 – 64 года 65 лет и выше	6,8 23,0 24,0 31,7 14,5 100,0
Доход семьи:
До $15 000 $15 000 – 24 999 $25 000 – 49 999 $50 000 и выше	6,3 10,2 44,4 39,1 100,0
Образование:
3 года средней школы 4 года средней школы 1 – 3 года колледжа 4 года колледжа	4,1 20,0 28,2 47,7 100,0
Занятие:
Специалисты и технические работники Управляющие и владельцы Продавцы Обслуживающий персонал Рабочие и фермеры Домохозяйки, пенсионеры и безработные	23,0 19,0 15,5 13,5 2,1   26,9 100,0

Источник: New York Stock Exchange, Inc., Fact Book: 1992 Data (1993), p. 71.

 

Таблица 1.4 характеризует финансовые активы и обязательства семейных хозяйств США в 1991 г. Заметим, что самые большие вложения сделаны в пенсионные фонды, акционерные общества и частные компании. Наиболее крупные обязательства составляют закладные на собственное жилье. Хотя часть закладных является активами для других частных лиц (как показано в таблице), большая их часть принадлежит финансовым институтам. Последние получают закладные при выдаче в долг денежных средств, которые были до этого получены от индивидуальных инвесторов (два первых типа активов, перечисленных в таблице, отражают это обстоятельство).

 

Таблица 1.4

Финансовые активы и обязательства семейных хозяйств США

на конец 1992 г. (в млрд. долл.)

 

Активы:
Текущие депозиты и валюта Сберегательные вклады и краткосрочные вклады Акции фондов денежного рынка Долгосрочные вклады Ценные бумаги правительства США Облигации, освобожденные от налогов Облигации корпораций и иностранных эмитентов Закладные Краткосрочные ценные бумаги Акции взаимных фондов Акции других корпораций Взносы по страхованию жизни Взносы в пенсионные фонды Вложения в частные компании Кредиты под обеспечение Разные активы Всего финансовых активов	672   2 215 462 2 650 600   131 302 109 898 2535 434 4586 2 264 80 242 16 181
Обязательства:
Закладные Потребительский кредит с погашением в рассрочку Другие виды потребительского кредита Освобожденные от налога долговые обязательства Другие займы Кредиты под обеспечение Коммерческие кредиты Неоплаченные взносы по страхованию жизни. Всего обязательств	3067   741 58   101 174 57 64   20 4281

Примечание. Точные суммы по активам и пассивам равны соответственно $16 182 и $4282. Показанная в таблице разница возникла из-за округления.

Источник: U.S. Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States 1993 (Washington, DC), p. 506.

 

Хотя разность между активами и обязательствами, приведенными в табл. 1.4, довольно велика, стоимость имущества за вычетом обязательств семейных хозяйств в действительности намного больше, чем указанные $11 трлн. Это связано с тем, что нефинансовые активы, такие, как машины и мебель, не принимались во внимание.

 

1.4 Индустрия инвестиций

 

Официальная статистика объединяет ряд взаимосвязанных видов деятельности в отрасль, называемую «финансы, страхование и недвижимость». В табл. 1.5 указана численность занятых в этих областях в 1992 г. Как можно увидеть, абсолютный и относительный размеры этой отрасли постоянно возрастают. В 1992 г примерно 1 из 16 занятых в несельскохозяйственной области был связан с инвестициями (в широком смысле). Одни заняты консультированием (их называют консультантами по инвестициям (investment advisors)), другие – продажей ценных бумаг, третьи обеспечивают переход имущества или бумаг от одного инвестора к другому, четвертые управляют средствами инвесторов (их называют профессиональными фондовыми менеджерами (professional money managers)), пятые ведут учет в этой наиболее абстрактной и непроизводительной отрасли.

 

Таблица 1.5

Численность занятых: финансы, страхование и недвижимость, (в тыс. человек)

 

	I960	1970	1980	1992
Финансовые институты	934	1404	2141	2561
Товарные брокеры и брокеры по ценным бумагам	114	205	227	438
Страховые компании	832	1030	1224	1480
Страховые агенты, брокеры, обслуживаю-щий персонал	196	288	452	659
Недвижимость	517	661	981	1301
Разное	76	57	135	233
Всего	2669	3645	5160	6672
Занятые в данной области - процент от общего числа занятых в несельскохозяйственных отраслях
	4,92%	5,14%	5,71%	6,15%

 

Источник: U.S. Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States (Washington, DC), разные выпуски.

 

1.5 Краткие выводы

 

1. Поскольку предметом данной книги является инвестирование, то основное внимание в ней уделяется понятиям инвестиционной среды и инвестиционного процесса.

2. Инвестировать означает: «расстаться с деньгами сегодня ради получения прибыли в будущем».

3. Инвестировать средства можно в реальные активы либо в финансовые активы (ценные бумаги) на первичном или вторичном рынке.

4. Основной задачей анализа ценных бумаг является выявление неверно оцененных бумаг путем расчета размера ожидаемой прибыли, определения условий ее получения и оценки вероятности реализации данных условий.

5. Ставка доходности инвестиции измеряет в процентах изменение благосостояния инвестора, произошедшее в результате данной инвестиции.

6. Изучение статистических данных о доходности ценных бумаг различных типов показывает, что обыкновенные акции обеспечивают относительно более высокую, но подверженную значительным колебаниям доходность. Для облигаций характерна менее высокая, но более устойчивая доходность. Казначейские векселя обеспечивают наиболее стабильную, но и наиболее низкую доходность.

7. На эффективном рынке курсы ценных бумаг немедленно отражают всю информацию о его состоянии. В таких условиях анализ ценных бумаг не позволит инвестору получить доходность, значительно превышающую среднерыночную.

8. Фондовые рынки существуют, для того чтобы свести вместе покупателей и продавцов ценных бумаг.

9. Финансовые посредники (финансовые институты) - это организации, которые выпускают финансовые требования по отношению к самим себе и используют вырученные от их продажи средства для приобретения финансовых активов других экономических субъектов.

10. Инвестиционный процесс описывает принятие решений инвестором по выбору ценных бумаг, объемам и срокам инвестирования.

11. Инвестиционный процесс включает пять этапов: выбор инвестиционной политики, анализ ценных бумаг, формирование портфеля ценных бумаг, пересмотр портфеля и оценка его эффективности.

12. Хотя инвестиционная индустрия является не самой важной с точки зрения количества занятых, она оказывает огромное влияние на жизнь каждого человека.

 

Вопросы и задачи

 

1. Почему вторичные рынки ценных бумаг не создают капитала для эмитентов бумаг, обращающихся на этих рынках?

2. Вслед за падением коммунистических режимов в Восточной Европе многие из образовавшихся демократических государств выдвинули развитие фондового рынка в качестве одной из главных экономических задач. Почему они поступили таким образом?

3. Акции компании Colfax Glassworks продаются в настоящее время по $36. Год назад они стоили $33. Недавно компания выплатила дивиденды в размере $3 на акцию. Какова ставка доходности по инвестициям в акции этой компании за последний год?

4. В начале этого года Рей Фишер решил изъять сбережения в размере $50 000 из банка и инвестировать их в портфель акций и облигаций; он вложил $20 000 в обыкновенные акции и $30 000 в корпоративные облигации. Год спустя принадлежащие Рею акции и облигации стоили уже соответственно $25 000 и $23 000. В течение года по акциям были выплачены дивиденды в размере $1000, а купонные платежи по облигациям составили $3000. (Доходы не реинвестировались.)

а. Какова доходность принадлежащего Рею портфеля акций за этот год?

б. Какова доходность портфеля облигаций Рея?

в. Какова доходность всего портфеля ценных бумаг за этот год?

5. Объясните, почему ставка доходности по инвестиции отражает относительное увеличение благосостояния инвестора, произошедшее в результате данной инвестиции?

6. Почему казначейские векселя рассматриваются как безрисковые инвестиции? Каким образом инвесторы, владеющие казначейскими вексилями, избегают риска?

7. Почему корпоративные облигации являются более рискованными вложениями, чем облигации правительства США?

8. В 1951 г. Казначейство США и Федеральная резервная система заключили соглашение, согласно которому ФРС более не обязана поддерживать ставку процента по казначейским ценным бумагам. Каковы значения средней доходности и стандартного отклонения по казначейским векселям за десятилетние периоды с 1942 по 1951г. и с 1952 по 1961 г.? Исходя из этих данных, можно ли заключить, что ФРС действительно прекратила поддерживать процентные ставки?

9. В следующей таблице приводятся значения годовой доходности портфеля акций небольших компаний за 20-летний период с 1971 по 1990 г. Каковы средняя доходность и стандартное отклонение для этого портфеля? Как они соотносятся со средней доходностью и стандартным отклонением портфеля акций, описанного в табл. 1.1?

1971 1972 1973 1974 1975

16,50% 4,43 -30,90 -19,95 52,82

1976 1977 1978 1979 1980

57,38% 25,48 23,46 43,46 39,88

1981 1982 1983 1984 1985

13,88% 28,01 39,67 -6,67 24,66

1986 1987 1988 1989 1990

6,85% -9,30 22,87 10,18 -21,56

10. Разумно ли, что ценные бумаги с более высокими доходностями согласно статистике в большей степени подвержены риску? Почему?

11. Приведите пример, не относящийся к финансовому рынку, когда вы сталкиваетесь с проблемой компромисса между риском и доходностью.

12. Изучая табл. 1.1, вы можете обнаружить, что в течение многих лет доходность по казначейским векселям превышала доходность по обыкновенным акциям. Как примирить этот факт со сделанными раньше утверждениями относительно положительной связи между риском и доходностью?

13. Вновь возвращаясь к табл. 1.1, определите, какой год был наихудшим с точки зрения доходности для инвесторов в обыкновенные акции. Какой год был худшим с этой точки зрения в 70-е годы? Сравните эти два года в терминах доходности в «постоянных долларах» (т.е. покупательной способности). Подтверждает ли это сравнение, что резкий спад на фондовом рынке в 70-е годы не был столь разрушителен, как крах, связанный с Великой депрессией? Объясните.

14. Рассчитайте среднюю годовую доходность по обыкновенным акциям, правительственным облигациям и казначейским векселям за пять десятилетий с 30-х по 80-е годы. Какой период однозначно можно назвать «десятилетием финансовых активов»?

15. Опишите, каким образом компании по страхованию жизни, взаимные и пенсионные фонды действуют в качестве финансовых посредников.

16. Почему не имеет смысла формулировать цель инвестирования следующим образом: «сделать большие деньги»?

17. Какие факторы должен принимать во внимание индивидуальный инвестор, определяя свою инвестиционную политику?

18. Объясните разницу между техническим и фундаментальным анализом рынка ценных бумаг.

 

Примечание

 

¹ Вообще говоря, любой платеж в течение данного периода рассматривается так, как будто он был получен в конце периода. Однако такая трактовка приводит к занижению реальной доходности. Например, если дивиденды по акциям компании Widget были получены в середине года, то инвестор мог положить их на сберегательный счет и заработать на них, скажем, 5% до конца года. Проценты по этому вкладу составили бы $0,15 (0,05 х $3,00), в результате чего годовая доходность составила бы 20,375% {[($45 + $3 + $0,15) - $0,40]/$40 = 8,15/$40}.

² Стандартное отклонение рассчитывалось как квадратный корень из:



где r_t – доходность в год t (таким образом, t = 1 соответствует 1926 г., t = 2 – 1927 г. и т.д.), r – средняя доходность за 68-летний период. Чем больше стандартное отклонение, тем больше разброс доходностей в течение 68 лет, а следовательно, и выше риск.

³ Исследования показали, что: (1) акции не стали более изменчивыми в последнее время; (2) акции имели тенденцию к большей изменчивости во время спадов (особенно в период Великой депрессии с 1929 по 1939 г.).

 

Ключевые термины

 

инвестиционная среда	инвестиционная политика
инвестиционный процесс	анализ ценных бумаг
инвестиции	технический анализ
сбережения
реальные инвестиции	фундаментальный анализ
финансовые инвестиции	формирование портфеля
первичный рынок	селективность
вторичный рынок	выбор времени операций
ценная бумага	диверсификация
ставка доходности	пересмотр портфеля
эффективный рынок	оценка эффективности портфеля
рынок краткосрочного ссудного
капитала (денежный рынок)	консультант по инвестициям
рынки долгосрочного ссудного	профессиональные фондовые
капитала (рынок капиталов)	менеджеры

 

Рекомендуемая литература

 

1. Основным источником статистических данных по доходностям ценных бумаг США являются следующие две публикации:

Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks Bonds, Bills, and Inflation: The Past and the Future (Charlottesville, VA: Financial Analysts Research Foundation, 1983). Отметим, что Financial Analysts Research Foundation переименована в Research Foundation of theICFA.

Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1994).

2. Дополнительную статистику по доходности обыкновенных акций США можно найти в статье:

Jack W. Wilson and Charles P. Jones, «A Comparison of Annual Common Stock Returns:

1871-1925 and 1926-85», Journal of Business, 60, no. 2 (April 1987), pp. 239-258.

3. Статистика соотношения доходностей акций и облигаций США изучалась в работе:

Jeremy J.Siegel, «The Equity Premium: Stock and Bond Returns Since 1802», Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 28–38.

4. Сопоставимые данные по Японии за более ограниченный период времени представлены в статье:

Yasushi Hamao, «A Standard Data Base for the Analysis of Japanese Security Markets», Journal of Business, 64, no. 1 (January 1991), pp. 87-102.

5. Статистика мирового рынка облигаций приводится в работе:

Roger GJbbotson and Laurence B.Siegel, «The World Bond Market: Market Values, Yields, and Returns», Journal of Fixed Income, Л, no. 1 (June 1991), pp. 90-99.

6. Изменчивость доходности обыкновенных акций исследована в статьях:

G.William Schwert, «Why Does Stock Market Volatility Change Over Time?», Journal of Finance, 44, no. 5 (December 1989), pp. 1115-1153. Peter Fortune, «An Assessment of Financial Market Volatility: Bills, Bonds, and Stocks», New England Econimic Review (November/December 1989), pp. 13-28.

7. Обсуждение и анализ индексов американских акций см. в статье:

G. William Schwert, «Indexes of U.S. Stock Prices from 1802 to 1987», Journal of Business, 63, no. 3 (July 1990), pp. 399-426.