Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Ш25 Пер с англ
|
Скачать 3.29 Mb.
|
|
Рис. 3.2. Типовые значения процентной ставки комиссионного вознаграждения в зависимости от объема заявки и курса одной акции 3.9 Операционные издержки 3.9.1 Разница цен покупки и продажи Комиссионное вознаграждение – это лишь часть всех издержек, связанных с покупкой или продажей ценных бумаг. Рассмотрим «двухстороннюю» сделку, когда акция покупается, а затем продается в течение некоторого периода, за который не поступает новой информации, заставляющей инвесторов сделать переоценку стоимости акции (т.е. цены покупки и продажи, назначенные дилером, не меняются). Акция будет куплена инвестором по запрашиваемой дилером цене продажи, а продана по более низкой цене – цене покупки. Таким образом, разница между ценами покупателя и продавца (bid-ask-spred) составляет часть затрат на проведение «двухсторонней» сделки. Насколько же велика эта разница для самой типичной акции? По некоторым оценкам, она в среднем равна $0,30 на одну акцию крупной, активно котирующейся компании, что составляет менее 1% ее цены. Это вполне разумные затраты, предоставляющие инвестору возможность быстро купить или продать. Однако не все виды ценных бумаг обладают такой ликвидностью. Акции мелких компаний часто обмениваются по более низким ценам при такой же разнице цен покупки и продажи. Очевидно, что при этом процент затрат на проведение операции значительно выше. Это показано в части (а) табл. 3.3. Акции подразделены на сектора в зависимости от значения показателя рыночной капитализации (market capitalisation) компании-эмитента, который равен рыночной стоимости акций компании (т.е. равен произведению рыночной цены одной акции на количество акций, выпущенных в обращение). Например, если суммарная рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляла менее $10 млн., то такие акции отнесены к сектору 1 (сектор с самым низким уровнем капитализации), а если она превышала $1,5 млрд., то такие акции отнесены к сектору 9 (сектор с самым высоким уровнем капитализации). Из таблицы видно, что чем выше показатель уровня капитализации, тем, в среднем, выше цена за акцию. Следует заметить также, что средняя разница цен покупки и продажи, выраженная в долларах, больше для тех акций, чей показатель уровня капитализации ниже. Наиболее примечательным является тот факт, что отношение средней разницы цен к средней цене за акцию постепенно снижается с 6,55% для сектора 1 до 0,52% для сектора 9. Это означает, что чем выше показатель уровня капитализации компании, тем более ликвидными являются ее акции. Таблица 3.3 Разница цен спроса и предложения и процентное отношение разницы цен к цене сделки (а) Обыкновенные акции: разница цен спроса и предложения по небольшим заявкам
(б) Обыкновенные акции: отношение издержек по сделке «купля-продажа» к цене в зависимости от объема пакета (в %)
Источник: Thomas F. Loeb, «Trading Cost: The Critical Link Between Investment Information and Results», Financial Analysts Journal, 39, no. 3 (May/June 1983), pp. 41-42. Аналогичные исследования, проведенные на NYSE, показали, что разница цен покупки и продажи у 20% наиболее активно продаваемых акций составляет 0,62% их цены. С уменьшением активности акций эта цифра возрастает, и уже для 20% наименее активно продаваемых акций она составляет 2,06%20. Обратная зависимость между активностью оборота акций (или рыночной стоимостью) и разницей цен покупки и продажи может быть объяснена тем, что разница цен является в некотором роде вознаграждением дилера за обеспечение ликвидности для инвесторов. Чем ниже активность оборота акций, тем реже он будет получать разницу цен покупки и продажи (покупая по цене покупки и продавая по цене продажи). Следовательно, чтобы соразмерить получаемое при этом вознаграждение с тем, что он зарабатывает, имея дело с активно продаваемыми акциями, дилер вынужден увеличить разницу между ценами покупки и продажи. 3.9.2 Эффект воздействия размера заявки на цену Комиссионные брокеров и разница цен покупки и продажи составляют операционные издержки при выполнении заявок на покупку или продажу небольшого числа акций (обычно 100 шт.). Когда речь идет о заявках, включающих большое число акций, необходимо принимать во внимание эффект влияния размера заявки на цену (price impact). Рассмотрим заявки на покупку. Согласно закону спроса и предложения, чем большее число акций включено в заявку, тем вероятнее, что предлагаемая инвестором цена на покупку будет выше. Более того, чем быстрее должно быть выполнено такое распоряжение и чем лучше осведомлено лицо или организация, дающая такое поручение, тем выше будет цена, установленная дилером. В части (б) табл. 3.3 представлены данные о средних операционных издержках дилеров на внебиржевом рынке. В них включены все три вида затрат: комиссионные брокеров, разница цен и эффект воздействия на цену Представленные цифры относятся к суммарным затратам на проведение «двухсторонней» сделки - покупка, следующая за продажей. Из таблицы видно, что для любого сектора размер пакета прямо связан с величиной операционных издержек. Можно заметить также, что для любого фиксированного пакета чем выше уровень капитализации, тем меньше процент затрат на проведение операции. (Аналогичный вывод можно сделать, анализируя данные части (а) этой таблицы.)  Рис. 3.3. Операционные издержки при проведении сделки «купля-продажа» В части (а) рис. 3.3 представлена диаграмма операционных издержек для пакета акций стоимостью $25 000, построенная по данным из третьей слева колонки части (б) табл. 3.3. Величина издержек меняется от 27,3% (для акций с самым низким показателем уровня капитализации) до 1,2% (для акций с самым высоким показателем уровня капитализации). В части (б) рис. 3.3 изображена зависимость между размером заявки и затратами на ее исполнение для каждого из трех последних секторов. Графики построены по данным, представленным в последних трех рядах части (б) табл. 3.3. Их анализ показывает, что поручения больших размеров могут оказывать значительное воздействие на цену, которая к тому же возрастает со снижением показателя уровня капитализации. 3.10 Инвестиционная банковская деятельность Все вышеизложенное в этой главе относилось к вторичному рынку ценных бумаг, на котором идет торговля бумагами, выпущенными в обращение ранее. Этот параграф будет посвящен первичному фондовому рынку (primary market), на котором происходит размещение новых выпусков ценных бумаг. Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с новыми выпусками сами, другие действуют через инвестиционные банки (investment bankers), которые выступают в качестве посредников между эмитентом и инвесторами. 3.10.1 Частное размещение Инвестиционные банковские услуги, как правило, оказывают брокерские фирмы и в ограниченном объеме коммерческие банки. В некоторых случаях несколько крупных институциональных инвесторов выражают заинтересованность в приобретении всего нового выпуска, тогда одному или нескольким из них продаются все выпушенные новые бумаги. В финансовой прессе о таких частных размещениях (private placements) часто сообщается постфактум. Как только появляется относительно небольшое число потенциальных покупателей (скажем, менее 25), выполнение требований о предоставлении детальной информации о готовящемся новом выпуске (официальное извещение и т.п.) может быть отложено на неопределенное время, что позволит значительно снизить стоимость затрат, связанных с эмиссией. Однако следует отметить, что такие инвестиции не обладают ликвидностью, так как инвесторам обычно запрещается продавать приобретенные подобным образом бумаги в течение двух лет со дня покупки. Поэтому лишь немногие выпуски обыкновенных акций были размещены таким способом. В большинстве случаев частные размещения имеют место при выпуске облигаций с фиксированной процентной ставкой. Их покупателями являются те, кого больше привлекает получение процентов по купону, чем перспективы доходов от прироста капитала. 3.10.2 Открытая продажа Размещение нового выпуска в основном происходит путем открытой продажи. При этом многие компании могут выступать в качестве посредников. Однако «ведущая» роль принадлежит инвестиционному банку, который формирует эмиссионный синдикат (syndicate) (или группу по покупке) и группу по продаже (selling group). В синдикат входят фирмы-андеррайтеры (underwriter), выкупающие ценные бумаги у корпорации-эмитента и, как принято говорить, гарантирующие их размещение на рынке. Члены же группы по продаже ищут потенциальных покупателей и продают некоторую долю выпуска, получая за это комиссионные. Подготовка к продаже новых выпусков начинается с проведения переговоров между корпорацией-эмитентом и одним или несколькими инвестиционными банками. Некоторые эмитенты устраивают конкурс предложений (competitive bidding) о заключении контракта, в ходе которого выбирается инвестиционный банк, предложивший наиболее выгодные условия контракта. В законодательстве закреплено обязательное требование проведения таких конкурсов теми компаниями, которые принадлежат к регулируемым государством отраслям. Однако большинство корпораций поддерживают давние связи с одним инвестиционным банком и предпочитают только с ним оговаривать условия продажи своих новых выпусков. Обычно инвестиционный банк принимает самое активное участие в решении вопросов подготовки нового выпуска, его размера и т.п., являясь по сути финансовым консультантом корпорации. После того как определены основные характеристики нового выпуска, эмитент подает в Комиссию по ценным бумагам и биржам заявку на регистрацию (registration statement) и выпускает так называемые предварительные проспекты (preliminary prospectus) эмиссии, содержащие необходимую для потенциальных инвесторов информацию. (Эти проспекты часто именуют red herring, что в переводе означает «копченая селедка». Такое название они получили из-за того, что на первой странице есть надпись красными чернилами (red ink), указывающая на то, что проспекты не являются фактическим предложением о продаже.) Проспекты не содержат данных о цене, и по ним потенциальные инвесторы не могут приобретать бумаги. Собственно продажа начинается после того, как зарегистрированы новые выпуски ценных бумаг и выпущены окончательные проспекты, где указаны цены бумаг, по которой они будут продаваться. Окончательные проспекты могут быть выпущены по истечении периода ожидания (обычно 20 дней), в течение которого Комиссия по ценным бумагам и биржам осуществляет проверку необходимых сведений. Однако она не производит оценку инвестиционного качества предлагаемых к продаже выпусков ценных бумаг и приемлемости их цен. Инвестиционный банк и другие члены эмиссионного синдиката могут гарантировать размещение всего выпуска бумаг на рынке. В этом случае корпорация-эмитент получает за свои бумаги цену предложения за вычетом установленной разницы цен (хотя андеррайтеры иногда получают вознаграждение в виде сочетания акций и варрантов, возможно, в качестве компенсации за меньшую разницу цен). Затем андеррайтеры продают ценные бумаги нового выпуска по цене публичного предложения (или более низкой) и могут сами купить некоторую долю выпуска. Беря на себя твердое обязательство (firm commitment) продать весь выпуск, андеррайтеры, бесспорно, рискуют, ведь может так случиться, что часть выпуска окажется неразмещенной. Существуют и другого вида соглашения между андеррайтерами и эмитентом. Если акционеры корпорации обладают преимущественным правом выкупа акций нового выпуска (rights offering), то инвестиционный банк может дать согласие на покупку ими по фиксированной цене всех неразмещенных ценных бумаг. Такого рода соглашения носят название «соглашения ожидания» (standby agreement). Если же нынешние держатели акций корпорации не обладают преимущественным правом выкупа, то члены эмиссионного синдиката могут выступать в роли агентов на основе так называемой оптимальной программы работ (best-efforts basis), т.е. принимая на себя лишь обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска. В течение периода, когда выпуск еще неразмещен, инвестиционный банк может предпринимать попытки «стабилизировать» цену бумаг на вторичном рынке, проявляя готовность покупать бумаги нового выпуска по этой цене. Такая начальная поддержка (pegging) бумаг может продолжаться в течение максимум 10 дней с начала их официальной продажи. На количество покупаемых таким образом бумаг накладывается ограничение, которое, как правило, содержится в соглашении, заключаемом при формировании эмиссионного синдиката, так как его члены обычно делят поровну между собой операционные издержки. Если предполагается осуществлять начальную поддержку бумаг, то об этом должно быть сказано в проспектах эмиссии. При проведении любой операции с ценными бумагами могут возникать как явные, так и неявные затраты. При первичном размещении к явным затратам относится разница цен в пользу андеррайтера, а к неявным – разница между возможной ценой публичного предложения и ценой, по которой фактически будет производиться продажа. Разница цен в пользу андеррайтера является, по сути дела, вознаграждением членов эмиссионного синдиката за продажу выпуска и риск, которому они подвергают себя в случае, если выпуск будет продан не полностью и они будут вынуждены нести финансовую ответственность за непроданные бумаги. Чем ниже цена предложения, тем меньше опасность, что выпуск не будет быстро распродан по этой цене. Если цена на бумаги нового выпуска занижена, то члены синдиката могут быть уверены, что смогут быстро продать бумаги без особых усилий и не прибегая к их начальной поддержке на вторичном рынке. Так как большинство корпораций предпочитают иметь дело лишь с одной инвестиционной банковской фирмой и в связи с тем, что входящие в эмиссионный синдикат крупные компании тесно связаны между собой, вполне вероятно, что эмитенты слишком много теряют на разнице цен в пользу андеррайтера. Другими словами, плата за гарантирование размещения новых выпусков слишком велика по сравнению с риском, компенсируемым этой гарантией. Причина заключается в игнорировании андеррайтерами интересов эмитента или в существовании неформального соглашения между инвестиционными банковскими компаниями. |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Похожие:
 |
Указатель научной литературы Июль-август 2015 года з 973. 2 Д 40... Сводные таблицы в Microsoft Excel 2013 [Текст] / М. Александер; Под ред. А. П. Сергеева. Пер с англ. Л. М. Ильичевой, Х. В. Малышевой.... |
|
Новые поступления январь февраль 2018 г. Оглавление отраслевая литература... Три билета до Эдвенчер / [пер с англ. Д. А. Жукова]; Под пологом пьяного леса / [пер с англ. И. М. Лившина]; Земля шорохов : [повести]... |
|
Ялом И. Д. Лечение от любви и другие психотерапевтические новеллы Пер с англ. А. Б. Фенько Пер с англ. А. Б. Фенько. — М.: Независимая фирма «Класс», 1997. — 288 с. — (Библиотека психологии и психотерапии) |
 |
Правила для Ассоциации Научных Редакторов и Издателей (Обновление инструкции для авторов научных журналов: Методические материалы. Пер с англ... |
|
Гэри К. У. Инглэнд. / Пер с англ. О. Суворов А45 Полный курс акушерства и гинекологии собак. (Второе издание исправленное и дополненное Гэри К. У. Инглэнд.) / Пер с англ. О.... |
|
Ялом И. Когда Ницше плакал/ Пер с англ. М. Будыниной ... |
|
Ялом И. Когда Ницше плакал/ Пер с англ. М. Будыниной ... |
|
Сейфер М. Абсолютное оружие Америки /Пер с англ. Е. Моисеевой Абсолютное оружие Америки /Пер с англ. Е. Моисеевой. – М.: Эксмо, Яуза, 2005. – 672 с |
|
Рене А. Шпиц, У. Годфри Коблинер ш 83 Первый год жизни/ Пер с англ.... Ш 83 Первый год жизни/ Пер с англ. Л. Б. Сумм. Под ред. А. М. Боковикова. — М.: Академический Проект, 2006. — 352 с. — (Серия «Психологические... |
|
Нэреш К. Маркетинговые исследования. Практическое руководство, 3-е издание.: Пер с англ Малхотра, Нэреш К. Маркетинговые исследования. Практическое руководство, 3-е издание.: Пер с англ. — М.: Издательский дом "Вильяме",... |
|
Келлерман П. Ф. К 34 Психодрама крупным планом: Анализ терапевтических... К 34 Психодрама крупным планом: Анализ терапевтических механизмов /Пер с англ. И. А. Лаврентьевой. — М.: Независимая фирма “Класс”,... |
|
Бюллетень новых поступлений за июнь года Владимир, нб влгу общественные... Ритуал взаимодействия. Очерки поведения лицом к лицу: пер с англ./ Э. Гофман; под ред. Н. Н. Богомоловой, Д. А. Леонтьева. Москва:... |
|
Самодина Н. И. Эриксон Э. Э 77 Идентичность: юность и кризис: Пер... ... |
|
Библиографический аннотированный список новых поступлений «говорящей»... Агентство "Маленькая леди" : роман : пер с англ. / Э. Браун; читает Т. Ненарокомова. Кольцо для Анастасии : повесть / М. Глушко;... |
|
Лоуэн А. Психология тела: биоэнергетический анализ тела/Пер, с англ. С. Коледа Лоуэн А. Психология тела: биоэнергетический анализ тела/Пер, с англ. С. Коледа – М.: Институт Общегуманитарных Исследований. 2006... |
|
Сорокин П. А. С 65 Человек. Цивилизация. Общество / Общ ред., сост... ... |