13.АНАЛИЗ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА – КОМПЛЕКСНОГО ПОКАЗАТЕЛЯ
ЭФФЕКТИВНОЙ РАБОТЫ ОРГАНИЗАЦИИ
Компании процветают, когда создают реальную стоимость бизнеса для своих акционеров, когда вкладывают капитал доходностью, превышающий расходы на его привлечение. Этот подход применим к организациям, функционирующим как в формирующихся отраслях, так и в зрелых и угасающих отраслях.
Перспективным направлением в оценке эффективности функционирования организации в настоящее время становится определение добавленной стоимости бизнеса.
Впервые концепция экономической добавленной стоимости EVA была предложена консалтинговой фирмой Stern Stewat. Концепция учитывает расходы на исследования, рекламу, бренды и отношения с клиентами как инвестиции. Эти расходы капитализируются и становятся частью финансового капитала компании. Чистая прибыль при этом должна превышать общие затраты на привлечение капитала, включая и инвестиции в нематериальные активы. В рамках концепции EVA компании должны эффективно использовать финансовый капитал.
Из различных методов оценки создания стоимости компании ни одному из них в экономической литературе не уделялось столько внимания, сколько концепции EVA. Показатель экономической добавленной стоимости рассчитывается за период.
Измерители, позволяющие определить «ценность» компании или процесс «создания ценности», были первоначально основаны на технике дисконтирования денежного потока (discounted cash flow – DCF). Компании, желающие максимизировать свою стоимость, должны ориентироваться на максимизацию будущих денежных потоков (на минимизацию процента, начисляемого на этот поток, путем снижения стоимости привлечения капитала практически повлиять крайне сложно).
Другим измерителем «ценности» компании является «экономическая прибыль». Показатель экономической прибыли является производным от «остаточного дохода», который был впервые использован General Motors и широко пропагандировался американскими школами бизнеса в 1960-х и 1970-х годах 20 века. Понятие «экономическая прибыль» получило распространение в 1980-х годах, когда консалтинговая фирма Stern Stewat разработала собственную версию показателя, назвав его economic value added – экономической добавленной ценностью - EVA, или экономической добавленной стоимостью.
«Экономическая прибыль» измеряет доход или прибыль, заработанную компанией за данный период, после вычета стоимости капитала, инвестированного в бизнес. «Экономическая прибыль» – это прибыль после уплаты налогов (чистая прибыль) за вычетом расходов на финансирование инвестированного капитала. «Экономическая прибыль» отражает дополнительную прибыль, которая компания зарабатывает сверх требуемой пороговой нормы доходности, ее можно считать «добавленной ценностью» или «добавленной стоимостью» компании за конкретный временной период. «Экономическая прибыль» в первую очередь выступает в качестве внутреннего измерителя результатов деятельности компании.
Экономическая прибыль и остаточный доход это два взаимозаменяемых термина, они широко распространены в управленческом учете. Экономическая прибыль (остаточный доход) представляет собой разницу между выручкой от продаж за период и реальной, текущей стоимостью всех ресурсов, потребляемых организацией за этот же период.
Имеется существенное отличие между измерителем прибыльности внутри бизнеса и экономической прибылью. При определении экономической прибыли в качестве дополнительного расхода учитывается стоимость капитала компании (как процентная плата за активы, используемые в бизнесе). Формулу расчета экономической прибыли можно записать в виде
EP = NOPAT – IE, (34)
где EP3 – экономическая прибыль (economic profit); NOPAT – прибыль после уплаты налогов – чистая операционная прибыль (net operating profit after tax – чистая прибыль); IE – плата за инвестированный капитал (interest expense invested capital).
Покрытие процента, плата за привлечение инвестированного капитала рассчитывается следующим образом
IE = IC WACC, (35)
где IE – покрытие процента, плата за привлечение инвестированного капитала (interest expense); IC – инвестированный капитал (invested capital); WACC – средневзвешенная стоимость привлечения капитала.
Средневзвешенная стоимость (средневзвешенная цена) привлечения капитала – WACC (weighted average cost capital) – отражает среднюю цену собственного и заемного капитала. Цена капитала взвешивается в соответствии с пропорциональной долей этих двух источников финансирования (необходимо оценивать стоимость абсолютно всех источников капитала по их относительному вкладу в общее финансирование компании).
Стоимость собственного капитала – это внутренняя норма доходности (IRR – internal rate of return), которая удовлетворяет требованиям акционеров. Расчет IRR может проводиться на основе модели дисконтирования денежного потока.
Стоимость заемного капитала показывает норму доходности после уплаты налогов, которую держатели долговых обязательств требуют по своим займам. Стоимость долга и будет той процентной ставкой дисконтирования, которая приравнивает будущие потоки процента и будущие платежи по погашению задолженности к сегодняшней рыночной оценке долга. Переменными для расчета IRR являются: текущая рыночная оценка долга; поток процентных платежей, очищенный от налогов, начиная с сегодняшнего дня и до момента, когда долг будет погашен; величина погашения на момент оплаты долга. Стоимость заемного капитала можно рассчитать и более простым методом – как среднюю процентную ставку по займам, за вычетом налогов.
Рассмотрим простой пример определения экономической прибыли (табл. 8).
Величина экономической прибыли представляет собой остаток средств после покрытия всех издержек организации, включая и цену привлечения капитала. В том случае если полученная величина положительна (как в нашем примере 10>0), и дополнительная ценность компании была создана. Отрицательная величина экономической прибыли означает снижение стоимости бизнеса.
Помимо приведенного способа расчета экономической прибыли используется альтернативный вариант подсчета, известный под названием «спрэд». В расчете используется показатель превышения доходности инвестированного капитала – ROI или ROCE (ROCE – return invested capital) над стоимостью привлечения капитала WACC с отнесением полученной разницы («спрэд») к величине инвестированного капитала.
Таблица 8
Пример расчета экономической прибыли
Показатели
|
Фактические значения
|
Данные финансовой отчетности:
|
|
– Инвестированный капитал IC, млн. усл. ден. ед.
|
200
|
– Чистая операционная прибыль, прибыль после уплаты налогов NOPAT, млн. усл. ден. ед.
|
40
|
Окончание табл. 8
Показатели
|
Фактические значения
|
– Средневзвешенная стоимость привлеченного капитала WACC, %
|
15
|
Определение экономической прибыли:
|
|
Чистая операционная прибыль, прибыль после уплаты налогов NOPAT, млн. усл. ден. ед.
|
40
|
Минус плата за привлечение инвестированного капитала, млн. усл. ден. ед.
|
(30)
|
Равно экономическая прибыль, млн. усл. ден. ед.
|
10
|
Если использовать цифры, приведенные в табл. 6, то ROCE получится равным 20 % (40 млн. усл. ден. ед./200 млн. усл. ден. ед. х 100 %), за вычетом средневзвешенной стоимости привлечения капитала 15 %, получим спрэд в 5 %. Применив его к инвестированному капиталу в 200 млн.усл.ден.ед. определим величину экономической прибыли – 10 млн. усл. ден. ед. (200 млн. усл. ден. ед. х 5 %/100 %).
Спрэд экономической прибыли можно трактовать как доходность, заработанную сверх стоимости привлечения капитала. Описанный показатель не стимулирует максимизацию ценности компании в абсолютном денежном выражении, роль подобного стимула выполняет экономическая прибыль.
Критерий «экономическая прибыль» необходим для измерения эффективности деятельности компании в течение определенного периода времени, с учетом суммарного капитала задействованного для формирования прибыли. Хотя экономическая прибыль и может служить измерителем ценности, добавленной компанией за конкретный период, ее не следует считать абсолютно точным показателем. Более приемлемым в технике оценки ценности компании являются денежные
потоки.
Один из основных денежных потоков это «свободный денежный поток» (free cash flow – FCF), он является важным измерителем создания ценности. Ключевая задача техники дисконтирования свободного денежного потока состоит в том, чтобы спроецировать его динамику как можно на более длительный период в будущее. При подобном подходе стоимость компании определяется как текущая стоимость ожидаемых свободных потоков денежных средств. Важно понимать взаимосвязь остаточного дохода и будущих дисконтированных денежных потоков при расчете стоимости компании. Фактически оба этих метода эквивалентны в концептуальном отношении и связаны с одной и той же финансовой теорией.
Согласно второму методу оценки, основным показателем является остаточный доход, формула расчета которого имеет вид (формула 36).
DIR = [NOPAT] – (SC + I)∙WACC]∙kd, (36)
где NOPAT – чистая прибыль; SC – стартовый капитал, первоначально инвестированный капитал (сумма пассивов по балансу на начало проведения расчета); I – инвестиции по годам (в разрезе пятилетнего периода); WACC – средневзвешенная стоимость капитала по пятилетнему анализируемому периоду; kd – коэффициент дисконтирования.
Коэффициент дисконтирования рассчитывается по формуле 37:
 , (37)
где E – средневзвешенная стоимость капитала, t – период (t = 1, 2, 3 … n).
Добавленная стоимость бизнеса согласно второму методу расчета представлена суммарной текущей стоимостью остаточного дохода (общей текущей стоимости остаточного дохода) за анализируемый период (не менее пяти лет) ( .
Пример расчета добавленной стоимости бизнеса по компании «Альфа» представлена в таблице 9. Предлагаемая таблица состоит из двух частей, в ней определяется помимо добавленной стоимости бизнеса и стоимость бизнеса. В первой половине таблице содержатся исходные данные за пятилетний период деятельности организации: чистая прибыль, инвестиции, коэффициент дисконтирования, прогнозная величина чистой прибыли. Вторая половина таблицы содержит расчет остаточного дохода. Достижению этой цели служат такие параметры как первоначально инвестированный капитал (SL) – сумма пассивов на 31.12.2010 года. Конечным результатом расчета представленного в первой части таблицы 10 является величина стоимости бизнеса. Расчеты, проведенные во второй части таблицы позволяют получить значения стоимости бизнеса. Именно величина добавленной стоимости бизнеса позволяет судить об эффективности деятельности компании за пять лет. Если полученное значение положительно, то организация работает эффективно.
Таблица 9
Оценка стоимости и добавленной стоимости бизнеса компании «Альфа», (тыс. руб.)
Год
Оценка свободных потоков денежных средств
Оценка остаточного дохода
Чистая прибыль
(NOPAT)
Инвес-тиции
I
Свободные потоки денежных средств FCF (NOPAT–I)
Коэффициент
дисконтирования
kd
( ),
Текущая стоимость свободных потоков денежных средств DFCF
(FCF x kd)
Стартовый капитал SC и инвестиции I,
(SC+I)
Остаточный доход IR
(NOPAT–(SC+I)∙Е)
Коэффициент дисконтирования
kd=()
Текущая стоимость остаточного дохода DR,
(RI∙kd)
2011
1250
750
500
1/(1+0,1)1
455
10 000
1250-1000=250
1/(1+0,1)1
227
2012
1344
806
538
1/(1+0,1)2
444,6
10 750
1344-1075=269
1/(1+0,1)2
222
78
2013
1445
867
578
1/(1+0,1)3
434,2
11 556
1445 –1155,6=289,4
1/(1+0,1)3
217,4
2014
1553
932
621
1/(1+0,1)4
424,2
12 423
1553 –1242,3=310,7
1/(1+0,1)4
212,2
2015
1669
1 002
667
1/(1+0,1)5
414,3
13 355
1669 –1335,5=333,5
1/(1+0,1)5
207,1
Суммарная текущая стоимость свободных потоков денежных средств
(2011–2016)
2172,3
–
–
–
1085,7
2016
1 795
0
17 950*
1/(1+0,1)5
11 149,1*
14 357
1795 –1435,7=359,3
–
2231,0**
Стоимость свободных потоков денежных средств (стоимость бизнеса)
13 321,4
Общая текущая стоимость остаточного дохода (добавленная стоимость бизнеса)
3 316,7***
Стартовый капитал (первоначальный инвестированный капитал)
10 000
Общая текущая стоимость остаточного дохода (стоимость бизнеса)
13 310,7
Примечания: E = 10%
* 1795/0,1=17950 тыс. усл. ден. ед.
17 950 / (1+0,1)5 = 11 149,1 тыс. усл. ден. ед.
** 359,3/0,1=3593 тыс. усл. ден. ед.
3593 / (1+0,1)5 = 2 231,68 тыс. усл. ден. ед.
*** 227 + 222 + 217,4 + 212,2 + 207,1 + 2231,0 = 3316,7 тыс. усл. ден. ед.
Недавно появился новый измеритель при расчете, которого в качестве вводных данных используются прогнозы аналитиков, этот измеритель получил название «добавленная ценность предприятия» (EV+)4. Определение добавленной ценности предприятия методом EV+ объединяет множество современных концепций оценки. Способ оценки EV+ – это новая методология, основанная на двух современных подходах в оценке: модели оценки остаточного дохода на основе прогноза будущих денежных потоков или прибыли и концепции ценности предприятия, которая представляет собой рыночную оценку собственного и заемного капитала.
Модель EV+ по некоторым параметрам рассчитывается по аналогии с экономической прибылью, однако имеется и ряд отличительных черт:
EV+ концентрируется исключительно на будущем компании, а не на прошлом (на прогнозах денежных потоков и прибыли до уплаты налогов);
EV+ на первое место выдвигает понятие «ценности предприятия» в целом, при этом речь идет об оценке всего бизнеса, включая долги компании;
EV+ предполагает рыночную оценку собственного и заемного капитала, поэтому она представляет собой ценность компании в восприятии инвесторов;
EV+ призвана отразить реальную ценность бизнеса в отличии от других способов оценки капитала, которые опираются на балансовые величины, являясь тем самым измерителями «обращенными внутрь».
На основе применения техники остаточного подхода EV+ позволяет измерять «добавленную стоимость» компании за каждый год прогнозного периода. Если эти величины в долгосрочном плане окажутся отрицательными, то стоимость бизнеса будет считаться переоцененной. Если же указанные величины будут положительные, то стоимость бизнеса будет считаться недооцененной.
Метод EV+ фактически дает возможность получить целевую оценку компании и определить величину ее собственного капитала. Рассмотрим пример оценки стоимости компании «Бета» на основе метода EV+ (табл. 10), в примере используются прогнозы динамики свободного денежного потока на три года и конечная стоимость компании, определенная аналитиками (9000 тыс. усл. ден. ед., которая представляет собой оценку свободного денежного потока после 4-го года. Сегодняшняя рыночная оценка собственного капитала компании по данным аналитиков составляет 5000 тыс. усл. ден. ед., а долг компании – 2000 тыс. усл. ден. ед., отсюда EV будет равен 7000 тыс. усл. ден. ед. (5000 + 2000).
Стоимость долга компании в соответствии с проведенными расчетами 12 % годовых.
Согласно проведенным расчетам недооценка стоимости компании составила 3026,8 тыс. усл. ден. ед., а добавленная стоимость 1602,8 тыс. усл. ден. ед. Из данных табл. 10 видно, что оценка компании и величина ее добавленной стоимости будут расти по мере улучшения прогнозов динамики свободных денежных потоков.
Данную модель EV+ логично использовать компаниям, когда они устанавливают при выборе стратегии развития финансовые цели по прибыли и денежному потоку. Описанная модель EV+ позволяет моделировать различные сценарии развития компании с учетом прогноза состояния внешней и внутренней ее среды (в том числе ее долговых обязательств).
Можно считать EV+ моделью, которая показывает чувствительность рыночной капитализации компании.
Таблица 10
Оценка компании «Бета» с использование EV+
Показатели
|
2013 г.
|
2014 г.
|
2015 г.
|
Итого PV
|
Свободный денежный поток (DFCF), тыс. усл. ден. ед.
|
1400
|
1500
|
1650
|
–
|
Минус плата за капитал IE при 12 % от EV (7 000 тыс. усл. ден. ед.)
|
(840)
|
(840)
|
(840)
|
–
|
Поток остаточного дохода IR,
тыс. усл. ден. ед.
|
560
|
660
|
810
|
–
|
Коэффициент дисконтирования (kd=1/(1+IE)t) при E = 12 %
|
0,893
|
0,797
|
0,712
|
–
|
Поток EV+ (IR х kd), тыс. усл. ден. ед.
|
500,1
|
526,0
|
576,7
|
1 602,8
|
Прибавить конечную прибыль 2000 (9000-7000), тыс. усл. ден. ед.
|
–
|
–
|
2000
|
–
|
Коэффициент дисконтирования (kd=1/(1+IE)t) при E = 12 %
|
–
|
–
|
0,712
|
–
|
PV конечной прибыли (конечная прибыль х kd), тыс. усл. ден. ед.
|
–
|
–
|
–
|
1424,0
|
Суммарная недо/переоценка стоимости компании, тыс. усл. ден. ед.
|
–
|
–
|
–
|
3036,8
|
Прибавить текущую оценку компании, тыс. усл. ден. ед.
|
–
|
–
|
–
|
7000,0
|
Реальная оценка компании,
тыс. усл. ден. ед.
|
–
|
–
|
–
|
10 026,8
|
Минус рыночная оценка долга,
тыс. усл. ден. ед.
|
–
|
–
|
–
|
2000,0
|
Реальная оценка собственного капитала
|
–
|
–
|
–
|
8026,8
|
Рыночным критерием результативности деятельности компании выступает так же рыночная добавленная стоимость (market value added – MVA). Рыночная добавленная стоимость определяется как разность между рыночной стоимостью компании (суммой собственного и заемного капитала) и величиной инвестированного капитала. Реализация метода MVA позволяет инвесторам получить информацию о том, способна ли компания достичь положительного уровня добавленной стоимости в последующие годы, тогда как ЕVA (экономическая добавленная стоимость) отражает только текущую стоимость в данный период.
Рыночная добавленная стоимость MVA это термин, используемый компанией Stern Stewart and Go для измерения возрастающей стоимости, которую благодаря выбранной стратегии развития удалось добавить к капиталу, инвестированному в компанию. В рамках расчета MVA сначала вычисляется рыночная стоимость собственного капитала компании, затем к этой сумме прибавляется сумма ее обязательств. Из полученной величины вычитается оценочный показатель инвестированного капитала – балансовая стоимость активов компании, скорректированная с учетом некоторых бухгалтерских принципов, преобразующих, как правило, эту балансовую стоимость в недооцененную стоимость инвестированного капитала (например, при учете расходов на научно-исследовательские разработки).
Действующие концепции и методы оценки добавленной стоимости представлены в таблице 11.
Таблица11
Методы оценки добавленной стоимости бизнеса (капитализации компании)
Наименование концепции
Принятые обозначения
Используемый подход
Методы оценки
Формулы расчета
Область применения
Концепция экономической добавленной стоимости
82
Экономическая добавленная стоимость
EVA – economic value added
Эффективное использование финансового капитала. Величина дохода (прибыли), должна превышать стоимость капитала компании или доходность инвестированного капитала должна превышать стоимость привлечения капитала
Определение экономической прибыли EP
 ,
NOPAT – чистая операционная прибыль;
IE – плата за инвестированный капитал
Оценка эффективности бизнеса за период
Определение остаточного дохода путем вычитания платы за капитал из денежного потока
 ,
DIR – текущая стоимость бу-дущего остаточного дохода; DFCF – текущая стоимость
будущих свободных потоков денежных средств; IC – инвестированный капитал
Денежная добавленная стоимость
CVA – cash value added
Усовершенствованный вариант экономической добавленной стоимости
Определение суммы денежных потоков от операционной деятельности за вычетом капитальных расходов по совокупной сумме денежных средств, инвестированных в компанию CVA
 ,
CF – денежные потоки от операционной деятельности;
AmFa – амортизация основных средств;
Cexp – капитальные расходы на валовые инвестиции (капитальные расходы определяют стоимость всего использованного капитала за весь жизненный цикл компании)
Оценка эффективности бизнеса в будущем
83
Окончание табл. 11
Наименование концепции
|
Принятые обозначения
|
Используемый подход
|
Методы оценки
|
Формулы расчета
|
Область применения
|
Добавленная ценность предприятия
|
EV+ – economic value
|
Разновидность варианта экономической добавленной стоимости. Отражение чувствительности рыночной капитализации компании
|
Определение суммарной недо/переоценки стоимости компании EV+
|
 ,
 – поток EV+;
IR – поток остаточного дохода;
 – коэффициент дисконтирования;
 – текущая стоимость конечной прибыли компании
|
Оценка эффективности бизнеса за каждый год прогнозного периода
|
Концепция рыночной добавленной стоимости
|
Рыночная добавленная стоимость
|
MVA – market value added
|
Измерение возрастающей стоимости. Премия рынка, которую получает компания, помимо денег, вложенных в нее инвестором
|
Определение всего будущего остаточного дохода (текущей стоимости всего будущего остаточного дохода) MVA
|
 ,
EC – собственный капитал;
DC – заемный капитал;
IC – инвестированный капитал
|
Оценка эффективности бизнеса в последующие годы
|
Концепция, основанная на добавленной стоимости акционерного капитала
|
Добавленная стоимость акционерного капитала
|
SVA – shareholder value added
|
Выделение функционирующих активов организации, то есть активов, на которых строится весь бизнес.
|
Определение потоков денежных средств, возникающих из-за изменений в активах CVA
|
 – приведенная стоимость свободных денежных потоков; n – количество лет;  – приведенная стоимость завершающего потока денежных средств за n лет; BC – балансовая стоимость компании
|
Оценка эффективности бизнеса в будущем
|
|
