• корпорация (corporation), 46 27 Вопросы и задания 28

1 Элементы теории, которые ею не объясняются, называют экзогенными, а объясненные теорией элементы носят название эндогенных. В финансах потребности людей трактуются как экзогенные, а основные задачи фирмы — как эндогенные.

5 Это явление называется "парадоксом голосования". Парадокс заключается в том, что при участии в голосовании большого числа участников ни один из отдельных голосов не сможет заметно повлиять на его результаты. Кроме того, ни один из участников голосования не станет нести издержки с тем, чтобы получить информацию и воспользоваться сбоим правом голоса.

1 Финансовые потоки в пределах одной семьи или между различными экономическими единицами одной и той же фирмы, как правило, не считаются частью потоков финансовой системы.

2 Adam Smith, The Wealth of Nations (Chicago: University of Chicago Press, 1977), стр. 408.

3 Это справедливо только по отношению к ставке доходности до выплаты налогов. Поскольку результат продажи акций может повлиять на размер налогооблагаемого дохода, то может измениться и ставка доходности после уплаты налогов.

6 Интереснейшее исследование о том, что удалось узнать историкам об истории развития банковского дела, можно прочесть в издании: Raymond de Roover, "New Interpretations of History of Banking", в главе 5, Business, Banking and Economic Thought in the Late Medieval and Early Modem Europe (Chicago: University of Chicago Press, 1974)

1 Скобки показывают, что число в них относится к расходам и его следует отнять от показателя доходов, приведенного в вышестоящей ячейке.. — Прим, ред.

2 Принцип начисления означает, что доходы и расходы отражаются в момент ихвозниктве-иия, независима от даты поступления или уплаты денежных средств. — Прим. ред.

3 Инвестиционная деятельность отражает покупку и реализацию долгосрочных активов и друш объектов инвестирования, которые не являются эквивалентами денежных средств. — Прим. ред.

4 Финансовая деятельность приводит к изменениям размера и структуры собственного и заемного капитала. — Прим. ред.

5 Обратите внимание, что акции, находящиеся в обращении, не включают собственные акции б портфеле компании, т.е. акции, выпущенные корпорацией и повторно приобретенные этой жекор-порщией.

1¹ Ликвидность активов определяется тем, насколько быстро и без потерь их можно превратить в деньги Эффективным критерием степени ликвидности активов является разница между стоимостью их приобретения и стоимостью их немед генной перепродажи Таким образом ликвидность нового приобретенного вами автомобиля определяется разницей между ценой которая бьча за него уплачена и ценой по которой вы могли бы продать его кому либо другому в следующий же момент Ликвидность активов, которыми торгуют на биржевом рынке описывается разницей (спрэдом) между ценами спроса и предложения Денежные средства по определению являются активом с нулевым спрэдом

1 Этот вывод справедлив только в там случае, если все будущие денежные потоки положительны.

2 Конечно, вы не знаете заранее, насколько изменится обменный курс, поэтому в такого рода инвестициях есть элемент неопределенности. Вопрос неопределенности мы рассмотрим более подробно в последующих главах.

1 Под неденежными (noncash) расходами или доходами имеются в виду те из них, которые не связаны с реальным движением денежных средств. — Прим. ред.

1 Дальше в тексте книги выражения "оценка актива" и "оценка стоимости актива" используются как взаимозаменяемые. — Прим. ред.

2 Поскольку акции многих фирм практически каждый день переходят из рук в руки, даже при всем желании, исполнительные директора не могут знать в лицо всех своих акционеров

3 Однако такие операции все же требуют того, чтобы кредитоспособность арбитражеров отвечала определенному уровню, позволяющему им покупать акции в Нью-Йорке без соответствуют предоплаты.

4 Существует два вида затрат: явные расходы ч разница между ценами по которым банки покупают и продают различные валюты.

5 Возвращаясь к главе 1, напомним, что собственный капитал — это стоимость активов за вычетом обязательств

6 Курс ценных бумаг на фондовом рынке часто отображает информацию не подлежащую огласке См LK.Meuibmek "An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading", Journal of Finance, о^eKav 1992, L KMeulbroek and С Hart "The Effect of Illegal Insider Trading on Takeover Premia", Europe Finance Review, /, 1997.

1 Можно также сказать, что доходность бескупонной облигации представляет собой процентную ставку по инвестициям в эту облигацию. Поэтому, когда говорят о движении (падении или росте) в экономике процентных ставок, имеют в виду и движение ставок доходностей облигаций – Прим. ред.

2 В Соединенных Штатах купонные платежи обычно осуществляются два раза в год. поэтому по облигации с 10%-ной купонной ставкой выплата в размере 50 долл. приходится на калсдыиш той месяц года. Для упрощения дальнейших расчетов этот факт будет проигнорирован.

3 Постоянная форма кривой доходности означает, что облигации с различными сроками погашения имеют одинаковую годовую доходность. — Прим ред.

1 Бездивидендная цена (ex-dividend price) - цена акции без права получения недавно объявленного дивиденда

2 Выпуск новых акций усложнит анализ, но не изменит основной результат.

3 Доказательство: по определению, ожидаемый темп роста прибыли равен отношению прироста прибыли к текущей прибыли:

g=E/E

Умножив числитель и знаменатель дроби на чистые инвестиции (I), получим:

g=I/E * E/I

Теперь обратите внимание, что первый член уравнения — это коэффициент удержания прибыл i второй — ставка доходности новых чистых инвестиций.

4 Компания сохраняет выкупленные акции в форме так называемых казначейских акций(treasurу stock) ив дальнейшем руководство может снова продать их желаюшим.

5 Franko Modigliani and Merton Miller, "Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares Journal of Business (October 1961), pp. 411-33.

1 Нюанс: если вы решили провести вечеринку в складчину по причине неопределенности относи дельно числа гостей, значит, существует риск. Устройство вечеринки в складчину есть действш второе вы предпринимаете с целью управления ситуацией, связанной с риском.

2 Опцион "пут " — это вид ценных бумаг, который дает своему владельцу право продать не активы за фиксированную цену, называемую ценой исполнения опциона, в некий определе срок или до него Установление цены опциона "пут " более подробно рассматривается в главе 15

3 Точное определение статистического термина "корреляция" вы найдете в главе 11.

4 По данным Джужи Льюент (Judy Lewent), вице-президента по финансам из Merck, (Harvard Business Review, January/February 1994), на то, чтобы разработать и вывести на р новый лекарственный препарат, требуется 359 миллионов долларов и десять лет При этом к мерческого успеха добивается только три препарата из десяти

5 Эта модель носит имя ученого, который впервые применил ее, — Гарри Марковича ( Markowif). Пионерная статья Марковица под названием "Portfolio Selection" была опубликов Journal of Finance e 1952 году.

6 Как будет показано в главе 11, затраты на страхование от риска напрямую зависят от изменчивости. Поэтому использование изменчивости в качестве меры риска аналогично использованию затрат на страхование от риска.

2 Вместо того, чтобы ждать дня поставки, оговоренного в контракте, денежные счета сторон ракта корректируется ежедневно; это снижает для биржи риск того, что одна из сторон Скажется выполнять свои обязательства, указанные в контракте.

4 Как будет рассказано ниже в этой главе, это делается с помощью покупки опциона "пут”

1 Есть люди, планирование которых охватывает не только их собственную жизнь, но и жизнь иедующих поколений. В таком случае период планирования может быть очень отдаленным, практически неопределяемым

9 Как было показано в Zjwee 11, такая политика страхования эквивалентна опциону "пут" на Конечную стоимость портфечя акции В главе 15 мы продемонстрируем, что цена этого опциона °олмсна увеличиться вместе с увеличением срока владения акциями

1 Уильям Ф. Шарп получил в 1990 году Нобелевскую премию в области экономики за работу HfPK, опубликованную в 1964 году Другие авторы, примерно в это же время и независимо от н работавшие над ЦМРК, — Джон Линтнер и Ян Моссин

2 Коэффициент "бета " соответствует тому, что в статистике называется коэффициентом Регрессии, при этом рыночная доходность выступает в качестве независимой переменной, а доход-чость ценной бумаги — в качестве зависимой переменной

3 См. F Black, М. Jensen, and М. Scholes, "The Capital Asset Pricing Model Some Empirical ^Tes15 M. Jensen, ed.. Studies in the Theory a/Capital Markets, New York: Praeger, 1972; E. Fama and J. ма "Risk, Return and Equilibrium: Some Empirical Tests", Journal of Political Economy, 8, 1973; E. ram K. French, "Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies", Journal of Finance, 31, 1996.

1 Можно также следующим образом наглядно представить две стороны форвардного контр та. Участник сделки, открывающий короткую позицию, т.е. обязующийся продать товар, не его согнувшись, уменьшаясь таким образом, в росте, т.е. становится короче. В свою очередь, РУ гой участник, занявший длинную позицию, всплескивает свободными от товара руками,радуясь ключенной сделке, т.е. становится длиннее.— Прим. ред.

2 Залог может быть внесен в виде процентных государственных ценных бумаг, при этом в

лучаете причитающиеся проценты

3 См. Bradford Comell and Marc R. Reinganum, "Forward and Futures Prices: Evidence from

Foreign Exchange Markets", Journal of Finance, 36 (December 1981).

4 Более того, на таком соотношении цен должна отражаться деятельность арбитражеров, ищущих владельцев наличных запасов зерна, которые, возможно, собирались его хранить. Арбитражеры стремятся занять это зерно, продать его на слот-рынке и прохеджировать своюкоро позицию открытием длинной позиции по форвардному контракту. Таким образом, выпуск арбитражной прибыли арбитражеры увеличивают количество зерна, поставляемого для целей щего потребления.

5 Однако даже в этом случае, когда определенная информация может быть получена, прогно для будущей цены слот не обязательно окажется объективным Более детально данный вопрос оо-суждается в разделе 14 9.

6 В случае, когда запасы находятся на форвардной цены и цены спот приводит к выводу об от рицательной величине издержек по хранению, при этом можно почти определенно сказать, что су ществуют не учтенные в проведенном анализе выгоды от того. что товары, активы или цени бумаги остаются на хранении. Величина таких скрытых доходов называется готовым дохооо (convenience yield) (от физического владения).

7 Когда биржевой торговец золотом занимает короткую позицию по продаже золота на спот рынке, он в действительности берет его взаймы у клиента, для которого осуществляет хранен В принципе, подобным образом можно открыть короткую позицию для любого находящегося на хр нении товара

8 Для того чтобы убедиться в этом, обратите внимание на тот факт, что I/S — это цена спот в иенах за доллар через год, а 1/F — форвардная цена на доллар в иенах Если уравнение 14.11 применимо и для цен в иенах за доллар, тогда 1/F = E(1/S,) Если выполняется и это соотношение, ч F = E(J/Si), должно выполняться равенство E(J/Si) = I/E(Si) Однако в соответствии с суще-^cwвyющeй в математике теоремой, называемой неравенством Иенсена, это утверждение ложно, поскольку E(1/S,) > l/E(S,)

1 Полный перевод термина contingent claim — условное право требования. В целях удобства тексте используется термин условное требование. — Прим. ред.

5 Знак max означает, что необходимо использовать наибольшую величину из тех, которые пр ведены в скобках. — Прим. ред.

1⁹ Понятие обеспечения мы используем для обозначения всех активов взявшего на себя долговое °бязательство субъекта, на которые поручитель может наложить арест, даже если они формаль-^но не находятся под залогом и не выделены.

1 При этом существуют возможные различия в налогообложении и бухгалтерском учете, зависящие от типа арендного договора и его срока.

2 Принятые в Германии правила бухгалтерского учета требуют, чтобы корпорации показывали существующую величину пенсионных обязательств в балансовом отчете в виде существующей задолженности.

3 До появления этой новаторской работы специалисты по финансам просто полагали, что структура капитала существенна, но причины этого видели неверно. См. Franco Modigliani and Merton Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment", American Economic Review (June 1958), pp. 261-297

4 Или можно считать, что при наступлении срока погашения облигации просто заме аналогичными облигациями нового выпуска.

5 Этот термин взят из рассмотренного в 3-м разделе главы 2 примера противоречия между комитентном и комиссионером.

6 Прежде, чем двигаться дальше, читателю следует еще раз просмотреть главу 6.

7 В случае, когда величина новых долговых обязательств для данного проекта определена, можно рассчитать PV дополнительного "налогового щита" и, следовательно, ANPV непосредственно, без предварительного расчета АРУ, как это сделано в рассматриваемом примере. Общепринятым является использование вместо принятого в этом примере сокращения ANPV более короткой аббревиатуры APV, однако смысл его должен быть виден по контексту.

8 Эта формула применима только в том случае, если долговые обязательства фирмы являются безрисковыми. Распространение ее на рискованные облигации путем простой замены безрисковои ставки обещанной является неправомерным. Правильная оценка "налогового щита" в случае рискованных долговых обязательств является сложной и выходит за рамки этой книги

1 Последние изменения в налоговом законодательстве США в значительной степени ограничили использование общих производственных потерь фирм для оптимизации налогообложения компаний, приобретающих фирмы после того, как они понесли убытки.

2 Полученное отрицательное балансовое значение собственного капитала вполне возможно с точки зрения бухгалтерского учета, но не с позиций рыночной оценки

3 Поскольку в этом случае цена исполнения опциона равна будущей стоимости фирмы, лежащей в основе опциона, рассчитанной с учетом безрисковой процентной ставки, можно воспользоваться линейным приближением для формулы Блэка—Шоулза

4 Для простоты мы предполагаем, что 6 млн. долг. первоначальных вложений полностью теряются, если строительство предприятия не завершается. Это означает, что стоимость утилизации принимается равной нулю